中金公司：经济动能恢复或进一步由结构向整体扩散(9)

　　2) 居民贷款：居民贷款净减少346亿元，同比多减166亿元，主要由于居民短期贷款净减少1053亿元，同比多减541亿元，显示居民消费意愿仍较低；另一方面，居民中长期贷款净增707亿元，同比多增375亿元，或主要由于去年低基数（332亿元），相比2019-2021年同期4000亿元左右的月均增量仍较低迷；按揭需求偏弱，早偿率可能相比去年同期仍不低。

　　社融主要由财政支撑。10月新增社融1.85万亿元，同比多增9108亿元，与Wind一致预期基本持平。社融余额增速9.3%，环比上月上行0.3ppt。社融同比多增主要由于地方特殊再融资债发行进度加快，10月新增政府债券1.6万亿元，增量占全部社融的84%，同比多增1.3万亿元。社融口径下新增人民币贷款4837亿元，同比多增406亿元，略低于金融数据口径，主要由于非银贷款贡献较多；企业债券同比少增1269亿元，或由于利率上行导致债券发行放缓；高基数下委托贷款同比多减899亿元，主要由于去年同期政策行基数较高。

　　企业中长期贷款增速见顶。10月企业中长期贷款同比少增795亿元，主要由于去年同期政策性金融工具支持下基数较高；企业中长期贷款余额同比增长17.0%，已连续第六个月同比增速向下。向前看，我们预计未来3-6个月企业中长期贷款增速继续下行，除基数原因外还由于特殊再融资债券用于置换存量贷款；明年企业中长期贷款增速取决于万亿元增发国债贷款、城中村建设等对贷款的撬动效果。

　　M1增速继续下行，经济活动低迷。10月M1同比增长1.9%，增速比上月末下降0.2ppt。我们认为当前M1增速仍较低的原因可能包括：1）企业资金活化程度仍较低、经济运行情况较弱；2）对于对公活期存款的规范和利率压降导致部分活期存款转向定期。M2余额同比增长10.3%，增速环比上月持平，我们认为主要由于去年同期存款流向理财导致的高基数。

　　来自金融数据的启示。我们认为11月金融数据中票据冲量、实体贷款走弱的结构体现出企业和居民较弱的融资需求，去年下半年政策性金融工具的提振效果淡出、信贷内生动力回落的环境下，财政发力恰逢其时。向前看，银行业绩改善取决于万亿增发国债、城中村建设对信贷需求的刺激效果，经济复苏信号更加明确之前建议关注低估值、高股息、净利润和营收增速降幅小的国有大行，逢低吸纳潜在受益于经济改善预期的优质中小银行。

　　风险提示：经济增长恢复不及预期；房地产和地方隐性债务风险。

　　互联网

　　国家统计局11月15日发布了2023年10月线上消费数据，我们根据统计局公布数据测算：

　　2023年10月线上零售总额（包括实物和虚拟物品）人民币1.47万亿元，同比提升8.3%，增速相比2023年9月的8%稳中略升，2021年10月至2023年10月CAGR为10%。2023年10月线上实物商品销售额同比上升4.9%至人民币1.26万亿元，较2023年9月的同比上升4.6%增速稳中略升，2021年10月至2023年10月CAGR为10.1%。日均线上实物商品销售额环比提升15%，相较9月持续加速，主要受到双11购物节预售的带动，但是从线上实物商品销售额同比增速数据来看仍相对较弱，主要受到去年较高基数以及双11综合电商预售表现相对较较弱的影响。

　　2023年10月线上购物渗透率达29%（线上实物销售额占社会零售总额的百分比），较去年同期的29.8%持平略降（2023年9月渗透率为26.7%），主要受到国庆假期居民出游，线下消费旺盛的影响，2023年10月线下零售额同比上升8.7%至人民币3万亿元，较2023年9月的同比上升5.8%有所提升，2021年10月至2023年10月CAGR为1.1%。2023年10月线上虚拟物品销售额同比上升33.9%至人民币2142亿元，2021年10月至2023年10月CAGR为9.9%。

　　线上实物商品销售按品类划分，吃类商品表现较优，穿类商品受气温影响表现较为平淡：线上吃类商品销售10月同比提升14.9%至人民币2217亿元，2021年10月至2023年10月CAGR为18.1%。线上穿类商品销售10月同比提升0.4%至人民币4219亿元，2021年10月至2023年10月CAGR为3.9%。线上用类商品销售10月同比提升5.9%为人民币7721亿元，2021年10月至2023年10月CAGR为11.7%。

　　国家邮政局预计10月快递量同比增速将会超过20%，据此我们测算快递业务量与社零增速之间的差距延续上个月15个百分点左右的差距；而单包裹均价或同比下滑14%，较上月的同比下滑11%幅度持续扩大，也体现出消费者追求性价比的倾向仍在持续。