中金公司：经济动能恢复或进一步由结构向整体扩散(2)

　　房地产方面，认房不认贷等降首付措施频出，楼市销量9月改善，呈现二手好于一手、以价换量的特征，但10月新房销量再放缓，同比降幅较9月的-10.1%进一步扩大至-10.9%，同时销售均价同比转正，高线好区域更受青睐。拿地依然谨慎，300城土地成交建面和价款同比降幅进一步扩大至-76%和-69%（9月降幅为-47%和-50%），土地成交溢价率仍低。资金来源在前期销售改善下同比降幅从-18.0%收窄至-16.9%，但房企贷款降幅走扩、利用外资同比转负、债市融资不佳亦拖累自筹资金。前期拿地不佳拖累新开工和施工同比从-14.6%和-7.1%进一步下滑至-21.1%和-24.9%，开发投资同比亦从-11.2%进一步放缓至-11.3%。

　　基建方面，1-10月广义基建投资同比增长8.3%（1-9月为8.6%），其中10月同比5.6%（8月为6.8%）。从分项看，10月公用事业、交通运输、水利环境和公共设施管理增速分别为25.0%、7.8%和-6.7%，其中公用事业投资提速，传统基建投资则均放缓。传统基建增速放缓，除了去年同期高基数，部分或反映专项债支出并未有明显加快，有待10月财政支出数据印证。但目前多地在加快政府投资项目储备与审核，后续基建持续发力仍可期。

　　策略

　　十月底以来市场出现积极变化，主要得益于前期压制投资者信心的因素出现边际改善。一方面，美国10月PMI、就业、CPI表现均低于市场预期，美联储暂停加息，10年期美债收益率走低，风险资产价格普遍上涨，中美利差收缩的预期对人民币汇率及外资流向也造成影响。另一方面，国内稳增长政策仍在出台，1万亿元人民币国债发行释放了财政发力支持稳增长的信号。从10月经济数据看，工业增加值同比走高，房地产景气度仍然偏弱、投资增速下行，制造业、基建投资增速回落，固定资产投资增速边际放缓，消费仍在修复过程中。2023年达成经济增长目标的压力不大，不过伴随着低基数效应减弱，投资者观望明年经济表现，年底的政策表述值得关注。

　　7月政治局会议、10月中央金融工作会议先后提出“活跃资本市场”。资本市场改革方面，证监会已经陆续针对投资端、融资端、交易端出台措施。近期在资金层面，监管部门仍然在积极鼓励增量资金入市，意在打破前期市场股价低迷与增量资金有限的负向循环，财政部放宽保险公司净资产收益率的考核时间区间、证监会修订证券公司风控指标计算标准等，有利于机构增加权益资产配置。此外，10月以来汇金增持、上市公司回购增加、头部基金公司自购权益产品，意味着在当前位置投资者对A股的配置价值较为认可。

　　截至11月10日，沪深300前向市盈率为9.4倍，对应股权风险溢价处于历史均值上方1倍标准差位置，主要热门赛道经历回调后，估值风险得到较多释放，市场当前估值、交易情绪接近历史偏极端水平，我们认为下行空间有限。未来3-6个月重点关注三条主线：1）转型期中受政策支持，且顺应创新产业趋势的成长板块，如半导体、通信设备等；医药和新能源领域仍需关注产业政策及基本面的边际变化，但估值风险已得到较多释放。2）自下而上寻找需求率先好转或供给出清机会，可能具备更大的业绩改善弹性，如汽车及零部件、油气油服、贵金属和航海装备等。3）现金流充足、持续高分红的高股息资产，如电信服务、上游资源品和公共事业等领域。

　　固定收益

　　10月经济数据好坏参半，消费和工业生产稍好于市场预期，而固定投资低于市场预期，其中主要受到房地产市场表现仍然偏弱的影响。去年四季度疫情对国内经济有所拖累，这使得今年四季度部分经济数据同比增速受到一定支撑，尤其是消费品零售和服务业产出，不过从环比角度看，当前内外需求仍然相对低迷，经济增长动能仍然相对不足。从需求来看，消费方面，低基数背景下多数分项同比有所回升，汽车等耐用品仍起到承托作用，不过房地产相关消费仍然相对低迷；投资方面，制造业和基建投资有所放缓，房地产投资降幅仍然较大；净出口方面，外需总体仍然相对偏弱，我国出口总体仍趋于回落，前期国内补库对进口有所带动，我国贸易顺差有所收窄，净出口对及经济贡献继续下降。从产出来看，由于企业端库存相对较低，部分行业工业生产受到一定支撑，工业增加值同比增速小幅回升；由于去年同期基数较低，服务业生产指数同比继续回升，同样从服务业PMI来看，服务业景气度或也有边际增速放缓；结合工业增加值与PPI同比增速，10月名义工业产出持平于9月的2%，仍处于较低水平。