中金公司：经济动能恢复或进一步由结构向整体扩散(3)

　　随着三季度上下游补库逐步结束，9月下旬到10月中旬工业生产再次走弱，工业品价格也明显回落，不过10月下旬以来，受增发1万亿元人民币国债的刺激，市场对稳增长预期再次升温，部分工业品价格再次反弹。我们认为增发国债对经济会起到积极作用，不过考虑今年仅使用约人民币5000亿元，而且短期形成实物工作量有限，增发国债更多是在从预期层面影响市场。当前房地产市场恢复缓慢，加上外需总体仍在走弱，国内经济走势较依赖财政发力情况，不过短期来看财政更多是起到托底作用，而不是很快刺激经济大幅回升，这意味着财政发力幅度会有限。就经济内生动能来讲，更重要的仍是房地产市场，当前房地产政策放松已经较为充分，问题的症结在于需求侧。由于居民对房地产预期转弱，叠加居民收入预期放缓，居民购房意愿和能力持续不足，并且从二手房挂牌价持续下滑来看，居民端资产负债表调整仍未结束，居民购房需求增长仍需要时间。考虑房地产市场弱势可能延续，我们预计经济内生动能仍然不足，而货币政策可能会继续放松。前期政府债券发行较快而支出相对滞后，导致财政存款大幅增长，不过随着货币政策对冲以及后续支出节奏加快，流动性受到干扰可能会明显减弱。当前实体融资需求不足而配置力量仍然较强，我们预计债券收益率仍将保持震荡下行，我们继续建议投资组合保持一定久期。

　　大宗商品

10月数据点评：宏观面与基本面共振

　　2023年10月，中央财政增发万亿元人民币国债，我们预期或有望填补财政自有资金对基建支撑的不足。从大宗商品市场来看，稳增长政策提振宏观需求预期的同时，我们认为黑色金属、有色金属等工业品需求或较为受益，或有望缓解工业品需求的短期压力，并已在市场价格中有所反映。从10月经济数据来看，工业增加值同比增速小幅提升至4.6%，黑色系前期面临的负反馈压力也有所缓解，例如10月钢材下游需求展现韧性、钢材库存持续去化、热卷库存压力减弱等；有色金属方面，低铜价刺激买需，10月铜材行业整体开工率为75.76%，同环比均有所提升，宏观面与基本面出现阶段性共振。当时来看：

能源：出行需求季节性降温，原油加工量高位回落

　　受益于暑期、中秋国庆等出行旺季，以及“金九银十”前的备货需求，2023年9月我国原油加工量到达历史新高，表观数据显示原油库存亦有去化。随着季节性需求告一段落，10月以来我国原油加工需求如期下降，据统计局数据，2023年10月我国原油加工量录得1511.6万桶/天，环比-2.8%，对应主营炼厂开工率从9月底的82.7%下降至11月初的76%左右，独立炼厂开工率从10月中旬的70.3%下降至11月初的63%左右。依据表观数据，我们判断10月我国原油库存或处于累库状态。成品油方面，10月内需及出口环比均有所回落。据统计局数据，10月我国成品油表观消费量约为1485万桶/天，环比-2.4%、同比+11.1%；成品油出口26.8万桶/天，环比-19.6%、同比-46%。分油品来看，10月国内百城交通拥堵指数与2019年同期基本持平，城市迁徙指数延续环比小幅回落，国内航班执行数量环比下降、并已低于2019年同期水平，我们认为或对应汽油、煤油等出行成品油需求环比有所承压。10月工业增加值同比+4.6%、制造业PMI回落至49.5，我们认为10月下游施工需求或仍对柴油、沥青等油品消耗形成一定支撑，而随着天气转冷，11月以来国内道路沥青、建筑沥青等下游开工率已出现环比下滑。

　　10月国内天然气消费呈季节性小幅回落，表观需求达312亿立方米，环比-0.8%、同比+10.1%，供给方面，天然气进口环比-9.7%至122亿立方米左右，自有产量环比+5.9%至190亿立方米左右。随着取暖季临近，欧洲开始增加LNG进口需求。10月欧洲LNG进口环比+28%至133亿立方米/月，以中国、日本、韩国为主的亚洲LNG进口国到港量环比-2%至286亿立方米/月。往前看，我们提示今冬欧洲或仍需依赖高LNG进口来满足旺季需求，全球LNG市场供应趋紧压力仍在。