中金公司：经济动能恢复或进一步由结构向整体扩散(4)

　　动力煤市场中，供给方面，10月原煤产量38875万吨，同比增长3.8%，日均原煤产量1254万吨，较 9月下滑了56万吨。10月煤及褐煤进口3599.2万吨，同比增长了23.3%。淡季煤炭产量有所下滑，进口量也是今年新低。需求方面，10月发电量同比增长了5.2%，其中火电+4.0% YoY，水电+21.8% YoY。采暖季在即，但在我们预计煤价上行压力总体有限，核心在于电厂和港口的高库存水平。安监压力下，内煤供应的确存在一定风险，影响有待观察，可能意味着煤价底部有一定支撑。但我们不改海外动力煤资源仍较为充裕的判断，四季度进口可能维持高位。

黑色金属：从负反馈到正反馈

　　2023年10月粗钢产量录得7909万吨，同比下降1.8%，较前月增速回升3.8个百分点。日均产量 264万吨，环比下降10万吨。9月份生铁产量6919万吨，同比下降2.8%，较前月增速回升0.5个百分点。10月份钢材出口793.9万吨，同比增长53.1%。我们测算的10月钢材表观消费量同比小幅下滑了5.7%。原材料方面，10月铁矿石进口9938.5万吨，同比增长2.3%。10月焦炭产量4154万吨，同比增长了5.8%。

　　10月以来黑色系涨幅明显，铁矿价格创下今年新高，焦煤、螺纹、热卷等亦录得明显上涨。宏观与基本面出现阶段性共振，前期黑色系面临的负反馈压力出现了逆转。一方面，万亿元人民币国债出台，我们认为，包括灾后重建、水利防洪、市政排水等基建项目均将为钢铁下游需求带来一定利好。我们认为财政刺激下黑色金属或将率先受益。今年以来资金端偏紧对基建实物施工形成一定掣肘，增发国债或对资金压力有所缓解，从而利好钢需。尽管今年四季度实物工作量的释放可能有限，但四季度末本身是政策博弈期，更多对来年定价，因此政策信号对市场情绪的提振效果不容小觑。黑色系前期处于钢厂利润负反馈与原料成本支撑的博弈中，市场缺乏明显方向。但在政策出台后，市场情绪提振，推动成本支撑突破“需求顶”。

　　另一方面，从基本面看，负反馈的压力缓解、乃至正反馈的开始也有赖于近来钢材基本面矛盾的缓解。10月钢材下游需求展现出一定韧性，钢材库存也持续去化，热卷前期面临的库存压力也得到了缓解。原料方面，铁水降幅并不及预期，依然处于较高水平，叠加铁矿、焦煤等品种库存本身偏低，价格向上弹性较强。展望今年年末，随着政策预期不断强化，我们预计黑色系整体延续偏强运行，建议关注需求回落的斜率。对于原料来讲，钢厂利润近来边际改善意味着需求端依然存在支撑，外部性产量压减有限，我们预期焦煤与铁矿紧平衡的供需格局或也难以转向过剩。

有色金属：内外共振

　　铜：内外宏观共振。供给方面，根据SMM统计，10月电解铜产量为99.4万吨，同比增加10.3%。步入11月，据SMM统计将只有2家冶炼厂开启检修，但受粗铜紧张和新点火产能迟迟未能释放影响，我们预计电解铜产量环比将仅有小幅提高。进出口方面，海关总署数据显示10月进口铜精矿及矿砂231.0万吨，同比上升23.6%；进口未锻轧铜及铜材50.0万吨，同比上升23.7%。受炼厂冬储补货需求影响，SMM月度进口铜精矿指数快速下降，报87.94美元/吨，环比减少5.46美元/吨。下游需求方面，低铜价刺激买需。铜材行业整体开工率为75.76%，环比上升0.74个百分点，同比上升4.98个百分点。库存方面，截至11月13日，LME录得18万吨，国内社会库存为5.45万吨，均较10月中下旬的库存高位略有回落。向前看，10月美国通胀超预期放缓，劳动力市场数据亦低于市场预期。加息必要性进一步下降，改善风险偏好。同时，我们预计，先前密集出台的国内政策也将逐步迎来成效落地。两相利好下，10月初铜价阶段性触底以来震荡上行。

　　铝：关注云南减产节奏。根据SMM统计，10月国内电解铝仅四川和贵州有少量增产，运行产能小幅上升至4299万吨，月内电解铝产量达364.1万吨，同比增长6.7%。而月末云南减产再起，10 月 30 日云南各电解铝厂陆续接到负荷管控通知，省内电解铝企业或减产9%-40%，初步涉及减产年产能115 万吨左右，占目前云南省运行产能 20.3%，并即日开始执行。下游需求方面，“金九银十”也已结束，整体来看表现不佳，月内铝下游加工龙头企业开工率录得64.3%，同比下滑1.6个百分点。海外需求也未见起色，根据海关总署数据，10月国内未锻轧铝及铝材出口44.0万吨，同比下降8.1%，环比下降6.6%。截至11月9日，国内社会库存达到68.8万吨，已处于今年下半年的绝对高位和近三年同期的历史高位。展望后市，我们认为云南地区减产节奏仍是市场关注重点。依据阿拉丁于11月15日的调研结果，目前电解铝行业执行用电侧负荷管理已超120万千瓦，折算产能超80万吨。剩余负荷预计下周全部减产完毕。

农产品：北半球新季作物集中上市，供给压力偏强