领涨消费板块，家电股迎来替换周期

4月中旬，商务部等14部门发布《推动消费品以旧换新行动方案》。政策点燃了家电板块，政策发布当天，小家电北鼎股份涨幅20%，春兰股份、帅丰电器涨超10%，火星人涨幅超15%。

虽然表面上是因为以旧换新政策带来了家电板块的大涨。但如果跟踪家电板块，不难发现，今年以来，家电板块一直是A股中的“优等生”。今年以来，家电ETF上涨16%，跑赢了上证指数10个百分点。

实际上，如果从整个消费股大盘来看，因为消费复苏不达预期，营收遇到天花板等因素，消费股的表现并不好，年初至今，消费ETF跑输了上证指数2个百分点，很多消费细分龙头的股价仍然呈现着挡不住的下滑趋势。但为什么消费领域中，家电股却表现亮眼呢？

本文持有以下观点：

1、家电股是估值体系切换的受益者。参考海外，消费股进入成熟期，市场对消费股估会从追求增长的PE/PEG估值体系切换到追求稳定回报的PB-ROE估值体系。国内估值体系也正在切换，家电股是受益者，其在消费中有更合理的估值和更高的ROE回报。

2、家电迎来换新周期。上一轮家电行业的高增长是2009年-2013年，按照大家电10年-12年的换新周期，家电替换新周期已经到来。同时商务部等14部门联合发布以旧换新政策也为家电行业带来了好预期。

3、家电行情复制不了2009年的故事。很多券商和媒体预测，家电股会复制上一轮在2019年以旧换新政策中，家电指数涨超40%的故事。但本轮家电行情很难追上。逻辑在于当初支撑家电销量的两大因素农村低渗透率以及地产带来新房添置需求已经消失。

/ 01 / 家电股领涨消费板块

今年大盘复苏中，消费股又拖了后腿。年初至今，消费ETF涨了3.7%，跑输了上证指数2个百分点。但消费板块中的家电股却表现亮眼。今年以来，家电ETF上涨16%，不仅跑赢了消费ETF近13个百分点，也跑赢了上证指数10个百分点。

家电龙头的涨幅也远远超过其他消费龙头，美的、格力今年以来股价均涨超30%。而同期调味茅海天味业涨超4%、免税茅中国中免跌8%、青岛啤酒涨超6%。家电股涨幅远高于其他消费股，背后原因既有估值体系的变化也有基本面驱动。

从估值体系看，过去消费股多以PE/PEG估值，在这种估值体系下，增长率是决定消费股估值的重要因素。而家电等消费企业已然度过了快速成长的阶段，市场对其未来增长预期不大，这也是过去几年消费白马股价大幅下探的原因。

但复盘过去50年来海外消费行业较为领先的企业市值表现，成熟期后，海外消费公司估值体系将从PE/PEG估值转变为用PB-ROE估值。既估值稳定且能带来稳定ROE回报的公司。

ROE能综合考虑分红和利润增速给投资人带来的回报，因此海外消费公司进入成熟期后，虽然业绩增速会放缓，但在盈利稳定的基础上，借助分红和股票回购仍能使ROE维持在高水平，实现股价提升。典型如沃尔玛，融易新媒体消息，虽然业绩增速慢了，但靠着每年4次分红，近一年股价仍涨了20%。

反观国内，消费行业遇到瓶颈后，市场对消费的估值体系逐渐从追求增长PE/PEG估值切换到追求稳定回报的PB-ROE估值。国九条发布后，更是加速了这种趋势。

在国内消费公司中，家电板块是最适用PB-ROE估值的板块。过去几年由于受地产影响，家电估值已经处于历史中低位置。但家电仍是ROE回报最高的行业，寡头格局下，过去10年家电板块ROE为17.23%，位列A股所有行业前三。

而在分红提升的逻辑中，家电股也是股息率较高的消费行业，家电行业股息率连续10年超过全行业平均水平。家电龙头美的最新股息率4.39%，也明显高过海天味业（1.66%）、青岛啤酒（2.52%）等其它细分消费龙头。

估值体系变化终究只是外部原因，家电股表现亮眼的核心还是基本面改善。

/ 02 / 出现新一轮替换周期

消费疲软后，消费股“量价齐升”的逻辑破灭，很多消费龙头都遇到了增长瓶颈。如2023年，酱茅海天味业营收同比下降4%，双汇发展营收同比下降4%。但家电龙头反而走出了加速增长的趋势。

2023年美的营收同比增长8.1%，较2022年同比增速提升了7个百分点，格力营收同比增长7.8%，也较2022年同比增速提升了7个百分点。进入2024年后，家电行业再次实现了超预期增长。一季度，美的营收同比增长10.2%，这也是美的时隔8个季度后，再次实现营收两位数增长。

家电行业的超预期增长不只属于龙头公司，也属于整个家电行业。中信证券在研报上提到，今年空调动销排产在高基数下优于市场预期。另据数据监测机构产业在线的说法，3月份整个家用空调行业计划排产总量比去年同期提升了26.9%；而且内销规模在1000万套以上，同比增幅为17.3%。