为什么“牙茅”与“眼茅” 的差距越来越大？

过去10多年，爱尔眼科是资本市场上的大牛股。2009年上市后至今，爱尔眼科股价增长了20多倍，同期跑赢了99%的A股上市公司。

惊艳的股价表现，让很多投资人都想要找到下一个“爱尔眼科”。曾经很多机构把目光放到过口腔领域，在投资人看来，口腔与眼科极为相似：同样是单科，意味着业务模式好复制，易于规模化，且同样千元左右的高客单，意味着好赚钱，盈利能力强。

但最近一段时间口腔公司密集上市后，股价表现却并不好。去年上市的民营中高端口腔第一股瑞尔集团上市破发，股价已经腰斩。美皓集团、时代天使的上市后股价跌幅在40%-70%。

而老牌企业通策医疗的差距也与爱尔眼科越来越大。10年前，通策医疗的市值相当于爱尔眼科市值的一半，如今通策医疗的市值只有爱尔眼科的16%。看起来，口腔领域并不能跑出下一个爱尔眼科。

本文持有以下观点：

1、口腔公司告别高增长时代。随着行业发展放缓，口腔公司已经告别了业绩高速增长的阶段。2022年之前口腔公司营收增速大都在两位数以上，但2022年通策医疗营收同比下降2.23%，瑞尔集团营收同比增长2.38%。

2、牙医制约了口腔发展。与眼科治疗则主要依赖药物与设备，医生只起到诊断与辅助作用不同。牙科的治疗流程复杂且高度依赖医生的手工操作。再加上市面上缺好好牙医，形成了强牙医弱医院的状态，很多口腔医院还赔钱，但牙医赚得盆满钵满。

2、口腔难以产业整合。口腔CR5不足5%，而眼科的CR5则为15%。口腔医院启动的资金门槛低，行业存在大量个体户。再加上口腔医院具有本地化属性，很多外地医院很难抢走本地医院的用户，牙科诊所很容易出现越扩张越赔钱的现状，行业较难整合。

01 越来越大的差距

医疗服务行业素有“金眼科，银牙科”的说法。“金眼科”已经在资本市场上兑现，如今的爱尔眼科市值高达1700亿，过去10年股价涨了20倍。

爱尔眼科珠玉在前，投资机构们也开始瞄准“银牙科”。口腔近年来备受资本关注，赛道迎来了密集投资，2021年口腔行业融资额达到130亿，2022年收有减少但也达到了113亿。这是什么水平？2022年大火的元宇宙融资额也就是130多亿。

资本押注口腔的逻辑也不难理解。不管从市场规模还是业务模式，两者都太接近了。

口腔市场规模达到1400亿，与眼科的市场规模差不了太多（1900亿）。更重要的是，两者还都是主打专科医疗。在医疗服务领域做单科，意味着业务模式好复制，更易于规模化扩张和做大。

与眼科如此接近，看上去就算口腔医院达不到爱尔眼科的高度，但也应该跑出不错的牛股。但现实情况是，最近两年上市的口腔股股价表现并不好看。哪怕是已经“国内中高端口腔第一股“，已跻身中国最大民营口腔医疗机构之一的瑞尔集团都是上市即破发，从上市到现在一年多的时间里，股价已经腰斩。

而早早上市的老牌口腔龙头-通策医疗也与爱尔眼科的市值差距越来越大。10年前，通策医疗的市值相当于爱尔眼科市值的一半，如今通策医疗的市值只有爱尔眼科的16%。

口腔龙头市值遭眼科龙头远远甩开，是因为两者巨大的业绩差距。要知道，通策医疗要比爱尔眼科早成立7年。但如今爱尔眼科的营收规模是通策医疗的6倍。

为什么口腔公司和眼科公司的差距会越拉越大呢？

02 利润全遭“牙医”赚了

口腔医院、眼科医院都是高客单价的生意。比如，爱尔眼科客单价为1431.84元/人次，通策医疗也达到了923元/人次。

虽然都是做的高客单价生意，但两个行业的盈利能力却相差甚远。爱尔眼科的净利润已经连续十多年保持正增长，去年净利润26.9亿元，净利率高达17%。但大部分口腔医院却基本不赚钱。去年，瑞尔集团顶着“高端民营口腔连锁第一股”成功在港股上市，但三年累计亏损12.3亿元；第二名的马泷也没好到哪儿去，三年净亏2.6亿。

那为什么客单价差距有限，但两个行业的盈利能力却天差地别呢？答案是牙科诊所的钱全都用来给医生发工资了。2019-2021财年，瑞尔集团累计亏损了12.27亿。与此同时，雇员福利开支累计15.5亿。雇员工的钱比亏损的钱还要多。

而在成本结构上，大部分口腔医院的雇员福利开支成本占比超过50%，医用材料占比在20-30%之间。反观爱尔眼科的人力成本占比只有34%，医院材料占比反而是大头，达到45%。

口腔医院的钱都让医生赚了是因为口腔手术极度依赖牙医且牙医稀缺。