四个金融基本要素在 DeFi 中有些哪演变？

摘 要：市场发展的大部分因素归结为四个金融基本要素：流动性、杠杆、风险和套利。这篇文章通过这四个方面概述了DeFi的演变。

虽然它仍然是实验性的，但自从我在2019年6月首次写到它以来，DeFi已经非常成熟了。随着DeFi协议推出v2和v3，我重新审视了这个行业以及它是如何发展的。在金融业工作多年后，我意识到推动市场发展的大部分因素归结为四个金融基本要素：流动性、杠杆、风险和套利。这篇文章通过这四个方面概述了DeFi的演变。

本文概述了金融原素，或金融市场的核心构件，它们与软件或密码原素不同。本文假设有一些金融、加密和DeFi方面的知识，对协议的覆盖并不全面。

金融的基本原理1：流动性

几乎一切都归结为流动性，但我们一直低估了它的重要性。流动性越高，利差就越小，市场效率就越高。较低的流动性会夸大市场运动，放大抛售。它在上升过程中创造了一个飞轮，但在下降过程中则是一个悬崖。

v1 DeFi是一个流动性真空，依赖于自营资本。圈养资本一词是指锁定在协议中的未充分利用的资本或在协议中的低效分配。它导致了机会成本，因为这些资本本来可以在协议内部或外部获得更高的回报。第一批DeFi协议依赖于自营资本。MakerDAO要求最低150%的抵押率，借贷协议还没有采用超流质抵押品（Compound领导的第二版创新），而Uniswap的流动性在-∞到∞的价格曲线上的分布效率很低。

自有资本的机会成本与DeFi一起扩大，现在V2和V3正在为实现更大的资本效率而奋斗。

作为流动性的抵押品

稳定币在DeFi中发挥着巨大的作用。法币支持的稳定币是有问题的（集中化、监管、来自CBDC的潜在竞争），加密抵押的稳定币是最可行的选择。然而，V1s依靠过度抵押来维持它们的挂钩，并没有能够扩展。纯粹的算法，无抵押的稳定币从来没有达到预期的效果，而V2版的尝试似乎也有同样的缺陷（激励机制在挂钩以上表现良好，但在挂钩以下则不然。

许多最新迭代的稳定币（FEI、OHM、FLOAT、FRAX）利用了协议控制价值（PCV）。这是一个概念，支持稳定币的抵押品不能由用户赎回，而是由协议拥有（协议决定是否/如何投资，可以用它来恢复挂钩，等等），这类似于国库或保险基金，但不同的是，PCV可以立即转换为流动性（AMM池）。抛开启动问题，FEI的PCV使其成为Uniswap上最大的流动性提供者（LP）。

Aave v2也同样模糊了抵押品和流动性之间的界限，允许借款人用现有的抵押品来偿还债务。流动性证明为押注衍生品创造了类似的动态，下文将详细介绍。

DeFi v1想出了如何使用流动性作为抵押品（LP代币）。v2和v3协议正在想出如何将抵押品转化为流动性。

不幸的是，仅仅是流动性并不能带来稳定性。稳定币崩溃的真正原因是钉子下面的信任危机。解决圈养资本是不够的。需要健全的经济机制，使稳定币长期保持在挂钩附近，而机制设计是很难的。纯粹的算法型稳定币（Basis Cash，Empty Set Dollar）在机制上一直在挣扎，而这些机制恰恰是在目前的挂钩失败时要求对未来的挂钩有信心。所谓的直接激励机制，即惩罚偏离钉子的交易，奖励偏向钉子的交易，最终会在最需要的时候将流动性从系统中抽走¹⁰严重的卖出惩罚模仿了受限的流动性，使更多的资本被俘，这正是我们首先要解决的问题。其他模型试图首先解决信心问题，并随着时间的推移提高资本效率，从完全抵押的代币开始，让市场动态地调整抵押率。随着信心的提高，资本效率也会提高。FRAX使用这种模式，但目前是由一篮子法币支持的稳定币支持。虽然该机制似乎是有效的，但目前还不清楚如果它完全由不可审查的资产抵押，它将如何维持。

虽然最新一代的稳定币专注于降低抵押要求，但在资本效率之前，我们需要解决对挂钩的信心（有效的机制设计）。

流动性是一种负债

谈到流动性，我们就不能不谈Uniswap这个主流的AMM。Uniswap在收益率耕作和流动性挖掘的兴起中发挥了重要作用，而这又在Uniswap的发展轨迹中发挥了重要作用。在我们了解到流动性不是护城河之后（很艰难），重点从获取流动性转移到保留流动性。竞争的AMMs开始向上爬，增加更高的护城河/利润率服务，如贷款（Kashi Lending），从传统的金融技术中借鉴：廉价获取用户并追加销售信贷产品。相反，Uniswap从根本上重新考虑了AMM的流动性机制，结果是在特殊情况下，V3可以提高资本效率达4000倍。

虽然V1 AMMs是一个0到1的创新，但它们也是低效的，因为它们需要为可能永远不会达到的价格提供流动性。例如，如果ETH在200美元的范围内，ETH/DAI池中有1000万美元，高达25%的流动性池可能存在购买低于10美元或高于5000美元的ETH。⁵在这个例子中，极不可能在这些水平上需要流动性。保持这种恒定的价格曲线导致低营业额（〜20％），因为50亿美元的锁定资本转化为只有10亿美元的交易量。¹整个范围内流动性的均匀分布也意味着很少有流动性集中在一个货币对的大部分交易中。Curve很早就认识到了这一点，专门为稳定币创建了一个AMM，稳定币的设计是在一个狭小的范围内交易。