泰康资产CEO段国圣：稳健的长期投资者在资产配置中具备权益偏好和分散化投资特征(2)

　　另外我们知道，利率本质是什么？就是资本的价格，一方面是需求，需求主要是什么？投资，你要投资就要有钱，要钱的话，如果我自己的资本金不够，就要去借钱，形成债务融资，另外一方面有供给，供给是什么？实际上是储蓄结余，我个人赚的钱除了使用以外，剩下的一部分钱我可以直接通过债务融资工具或者间接地通过银行去借给需要钱的人或者是企业。对于开放的经济体来说，储蓄减去投资等于经常账户的顺差，经常账户顺差的变化反映了宏观储蓄率的变化趋势。这个本质上是取决于人口结构，我们刚才讲了，如果都是老年人，储蓄会下降，只有挣钱的人才有多余的钱。一个没有收入只有支出的人是不可能有储蓄的，所以随着社会老龄化的加速，净储蓄率是逐渐下降的。相应的一些主要的配置机构，像保险公司的资金来源也慢慢地会下降。所以支付压力又提升，很多老龄化以后都要用钱，从而对利率形成向上的推力。2019年到2023年适龄人口在下降，最近5年下降的速度会比较慢，这个影响就不是太大。

　　中国利率市场化没有完成，利率体系的中枢和名义GDP之间有一定的缺口。我们利率体系的中枢，我们讲利率一般都是用无风险利率，就是十年期国债作为一个基准，它跟名义GDP有一个系统性的缺口，反映整个发展中国家(包括中国)金融抑制，利率市场化在逐步完成的时候，国债的收益率中枢和名义GDP会趋向一致，这是美国和日本等一些成熟的发达国家已经发生的过程。随着我们国家利率市场化的推进，我们十年期的国债与名义GDP的缺口在缩小。2012年和2013年利率市场化改革，以这个时候为界，前面这个缺口是大概12%，利率本身加12%才到的名义GDP，实行利率化改革以后，逐步收窄到5%，随着未来一段时间利率市场化继续的推进，对利率的底部形成一个支持。还有一点，中国的债券市场，特别是无风险利率的债券市场的主要买家是谁？第一大买家是商业银行，绝对的主力，我们讲配置数，不是讲短期投资的情况。其次是保险公司，其他的都是短期的投资者，他们并不关注长期的无风险利率，比如十年期国债、二十年国债、三十年国债产生需求，像市场上基金公司的债券投资。所以银行本身的行为就决定利率的底部。银行的钱是储蓄来的，要看银行储蓄的成本在哪里，它吸储的成本在哪里？老百姓储蓄的钱去买国债，不能让他亏钱，这是一个基本点。在今天中国银行的负债成本要调下来很困难，这次疫情是下降贷款利率，没有说动存款利率，即使要动也不可能大规模动，因为这影响到老百姓的收入，还有商业银行的竞争。因为现在已经利率市场化了，有一定的市场化，不是完全市场化，如果降低的话，有些银行不降，有一定波动空间，储蓄就往他那儿流了。看上市银行的负债成本，大概处于2-3%之间，平均的吸储成本，上市的商业银行，加权的成本是2.1%。过去的历史经验来看，十年期的国债利率与银行的成本之间一般至少有50个基点的利差，说穿了我的成本在这里，我还有很多其他的要求在里面，吸储成本，我自己还有房子，还有其他的人工成本等等这样一些东西，大概有50个基点的差异。所以我们算下来十年期的国债的底部利率应该在2.5%附近。根据这样推断，今年疫情最严重的时候利率降到2.48%，当时我们就判断2.5%附近或者今年2.48%，在未来的几年都是利率的底部，我当时在有些场合也进行过讨论。

　　还有一点就是未来几年有一些风险因素。固定收益方面，我们刚才讲长期通胀的不确定性在明显上升。首先为了应对疫情，发达经济体采取了超级宽松的货币政策，货币供应量快速攀升。疫情期间活动受限，疫情过后经济要逐步恢复，大量的货币如果不能及时回收就会产生通胀压力。第二个问题是我们前些年之所以成本大幅下降，生产效率提升，与全球化有极大的关系，一个跨国企业，甚至一个复杂一点的产品，它都是全球配置的，一个手机一块部件如果在哪一个地方生产最低一定在这个地方生产。但是现在美国搞逆全球化，逆全球化的结果一定会导致成本的上升。另外一个问题就是疫情，疫情也反映了全球过程中确实有一些问题，早期中国发生疫情的时候，在中国生产的部件就过不去了，这就发现，你完全最优配置也有问题，有可能把供应链的长度适当减短，这样也会提升成本，应付类似于疫情这种突发事件，也会推升成本。所以现在逆全球化所产生的成本上升以及在疫情期间发达经济体的超级宽松的货币政策已经给未来通货膨胀的风险留下了埋伏，将来事后演变当然有很多的变量，不一定出现上述情况，但是存在这样的风险。

　　权益投资