泰康资产CEO段国圣：稳健的长期投资者在资产配置中具备权益偏好和分散化投资特征

　　中国网财经10月20日讯（记者 郭伟莹）10月16日晚，中国保险资产管理业协会会长，泰康保险集团执行副总裁、首席投资官，兼泰康资产CEO段国圣先生应邀做客中国社会科学院国家金融与发展实验室，以“后疫情时代的资产配置”为主题，从后疫情时代的风险与挑战、下阶段宏观经济形势展望、中国中长期经济结构特征、后疫情时代资产配置策略四个方面作了深入剖析。

　　以下为“后疫情时代资产配置策略”部分文字实录：

　　固定收益

　　我们讲资产配置肯定避免不了固定收益。我们谈固定收益必须对中期的利率走势做一个研判，这是我们做固定收益的一个锚，或者是基石。

　　首先我们讲到一点，中国经济的名义经济增长和利率的走势是高度相关的，在全世界都是这样的，利率的走势是跟名义经济增长高度相关的。中国经济结构很清楚，由过去的高速发展变成今天中速的高质量发展，所以我们经济结构是清楚的。这样就会对债券的利率中枢和利率的上行高点形成压制，这是我们的第一个判断，后面我会更详细地讲。二是，经济的结构决定了融资结构。过去40年发展，经济结构是以工业化、城镇化以及全球化为特征，出现了很多依赖于债务融资的行业(比如地产、基建投资)，还有一些类似的回报稳定的成熟性行业，它的增速是下降的，我们从过去高速增长变成今天的高质量中速增长这样一个阶段。但是现在又产生了很多新兴制造业投资和新型产业，这些产业跟过去的产业是有本质区别的，比如说芯片或者很多中小企业等等这样一些产业，这些产业的投资特点是依赖于内生型的融资和股权投资的。一个新型产业，而且科技含量很高的产业，它早期的稳定性是很差的。资本投到一个企业以后，这个企业很可能破产，有些企业成长为大企业，你早期是不知道的。对这些不稳定的企业很难去做债务型投资：你借钱给他，如果他亏损和破产了，你血本无归；但是他赚了很多钱，他发展很大，你得不到回报，所以他更适合于股权的融资，不适合于债务和固定收益类的融资。少数困境型的融资以外，债权型融资主要适合于成熟型行业。今天这些成熟型行业的资本回报率(如地产、基建)是在下降的，它就一定导致债务融资利率上限下降。第二个就是这是整个利率向下的驱动力。

　　同时我们发现两个向上的驱动力：第一个是人口抚养比的上升或者是人口老龄化，导致了宏观储蓄率是下降的，说穿了，人只是在劳动的时候、在创造的时候才有钱储蓄，年纪老的人更多是消费，即使老年人有钱是前面存的钱。所以他会导致净储蓄率下降。它的直接表现为经常账户占GDP的比重是趋于回落的，这又对利率的底部形成很强的支撑。二是，利率市场化。我们过去，不仅是中国，新兴市场国家在建设初期都是利率抑制的，实际上是用老百姓的储蓄来支持整个国家的建设，所以导致中国的债券收益率的中枢明显比GDP中枢要低。西方国家、发达国家国债的收益率中枢跟GDP的中枢基本是一致的，有一定的差异，但总体是差异很小的，所以在利率市场化过程中，这样一个缺口会缩窄，对利率形成支持。所以我们基本的框架就是这么一个框架。

　　经济增长水平和结构决定了融资利率，所以名义GDP的增长跟利率走势是高度相关的，伴随着中国经济的减速，对利率形成压制，我们刚才说到过这一点。第二个就是经济结构，从需求来讲，因为伴随着城镇化的放慢，传统基建设施和地产投资的需求是回落的，制造业、新基建更多地依赖于股权融资，对债务资本的依赖下降。从产业结构来讲，新型产业处于初期阶段，成长空间大，盈利不稳定，刚才讲了，更多地形成股权融资的需求，另一方面，高端制造业和现代服务业是整个产业转型的方向，这些行业更多的集中在研发、品牌等无形资产，缺少厂房、土地等固定资产，因此没有办法大量依赖于债权投资。这一点我们必须非常清晰，就今天中国经济发展的模式已经跟过去40年不一样了。

　　我们讲债权融资主要是融给那些成熟的行业，成熟行业的回报就形成了你的上限，因为没有人说没有投资回报我去做投资，投资回报只有6%，我去借钱7%，除非开始就没准备还钱或者准备骗你的钱，当然少数时候会是这样。少数时候处于困境，这个阶段就是缺钱，时间很短。正常的有一定期限的融资第一个就是有稳定回报的行业我才借钱给他。第二个，你的投资回报一定高于我的债权融资成本，所以我们很清楚对这些行业形成了一个压制，这些行业的收益率在下降，地产、基建等等，这样一些稳定行业。