小小牛奶盒，藏着千亿国产替代大生意

1月29日，刚刚上市不久的新巨丰（301296.SZ）发布公告，拟通过协议转让方式以现金收购JSH Venture Holdings Limited持有的纷美包装（00468.HK）3.77亿股股票，约占纷美包装总股份的28.22%。交易完成后，新巨丰将成为纷美包装的第一大股东。

这一事件迅速引起了行业内外的广泛关注，也掀起了市场对牛奶纸盒这一小产品的巨大兴趣。

现代社会，牛奶及其制品已经成为重要的蛋白质来源，国内牛奶行业也诞生了伊利、蒙牛两大市场龙头。但是，装牛奶的纸盒市场却长期以来由外资品牌主导。在2020年，利乐、纷美包装、SIG、新巨丰是国内液态奶无菌包装的四强，2020年市场占有率分别为61.1%、12.0%、11.3%、9.6%。

其中，利乐和SIG均为外企，而纷美包装为外资企业，前四强中仅新巨丰为国产品牌。而随着新巨丰收购纷美包装，国内无菌包装市场格局将发生巨大变化。

本文对新巨丰收购纷美包装有以下几点看法：

1，无菌牛奶盒看似不起眼，但却是一个极容易产生垄断的行业。在UHT高温灭菌技术出现后，利乐以自己研发的无菌灌装设备和无菌纸盒捆绑销售，市场份额一度高达90%。而在国内，利乐也曾因捆绑销售、控制原材料和“忠诚折扣”等手段垄断市场，而遭到反垄断处罚。但是，利乐仍是全球无菌包材市场绝对龙头，2021年销售额高达111亿欧元。

2，国内无菌包装的起步离不开乳业巨头和资本的扶持。鼎晖投资曾先后入股蒙牛和纷美包装，帮助后者打入蒙牛供应链，目前纷美包装占蒙牛无菌包材供应体系的40%。而伊利与新巨丰长期合作，2015年甚至入股，拿下新巨丰20%股权。目前新巨丰70%收入来自伊利。

3，新巨丰收购纷美包装，有望改变国内无菌包材市场格局。一方面，拿下纷美包装后，新巨丰将加速打入蒙牛供应链体系，拥有伊利和蒙牛两大核心客户；另一方面，纷美包装在无菌灌装设备领域有所布局，收购后新巨丰将形成纵向一体化发展格局。

01 牛奶纸盒的千亿垄断生意

从历史来看，利乐的无菌牛奶盒以及无菌灌装技术在一定程度上颠覆了传统牛奶商业。

在利乐之前的漫长时间内，盛牛奶的经历了由牛奶桶到玻璃瓶再到上过蜡的纸质容器三个阶段，牛奶售卖范围逐渐扩大，但传统鲜奶和巴氏奶需要冷藏保存且保存时间短，牛奶商业难以突破时间和距离的限制。

1951年，利乐公司在瑞典成立，推出了经典的四面体塑料复合纸质包装以及配套的灌装系统，主要用于奶油灌装，随后应用于牛奶行业。1956年，英国首创超高温瞬时灭菌技术（UHT）。利乐把握住了这一机会，开始研发无菌灌装系统，并于1961年正式商用。

UHT技术与无菌灌装技术相结合使得灭菌乳工艺迅速发展，牛奶也进入了常温奶时代。利乐凭借自身无菌灌装设备和技术，成为牛奶巨头背后的“隐形冠军”。到1981年，利乐进入了全球83个国家和地区，每年生产超过300亿个纸盒，在无菌包装市场份额高达90%，全球收入约11亿美元。

改革开放之后，已经成为全球巨头的利乐瞄准了中国市场。1979年，利乐进入中国，其灌装生产设备应用于一款名为“鲜宝”牌的菊花茶。1997年，利乐与伊利达成合作，国内常温奶市场开始爆发。在合作中，利乐采用“灌装设备近乎免费，包装材料收费”的形式打入乳企供应链，并形成深度绑定，逐渐垄断了国内牛奶灌装设备和材料市场。

在2005年之前，利乐以捆绑销售来赚取利润，包装纸和机器之间有识别代码，不能使用别的纸材，后来利乐取消了这一政策，竞争对手开始出现，但由于乳企转换供应商成本极高，利乐在国内仍有着极高的市场份额。根据可查数据，利乐在2009年中国无菌包装市场份额高达70.2%。

2013年，利乐因滥用市场支配地位被工商总局立案调查，其罪状正是捆绑销售包材、限制供应商向竞争对手提供原料纸以及向客户提供“忠诚折扣”。经过四年调查后，利乐罪状确凿，被处罚6.6亿。

在过去十年间，随着竞争对手涌现，利乐虽然仍是行业巨头，但市场份额逐渐降低。在2022年，利乐营收规模为111.45亿欧元，这一数据与其2012年111.55亿欧元的营收甚至略有下滑。与此同时，国内牛奶包材企业正在崛起。

02 一个牛奶纸盒的国产替代

无论对国内包装企业还是乳企抑或是资本来说，打造一个“中国利乐”都是最好的选择。

2003年，利乐几名员工在山东聊城将山东泉林纸业无菌包装车间进行重组成立了后来的纷美包装，瞄准的即是利乐的无菌纸盒生意，开始受到市场关注。2005年6月，鼎晖投资认购纷美包装300股A系列优先股，总代价2000万美元，同时认购75股普通股，代价75美元，共占股60%。