中银国际证券徐高：看懂中国经济需结合水与石两个视角 卖方研究转型有三大路径

近日，中银国际证券总裁助理兼首席经济学家在接受券商中国记者专访时表示，当前卖方研究亟需转型，需要更加贴合买方需求来组织研究，给客户提供更有操作性和实战性的研究服务。

徐高是学者型研究人才，著有《金融经济学二十五讲》《宏观经济学二十五讲：中国视角》两本畅销的经济学教科书。在他的研究框架里，“水”和“石头”这两个视角缺一不可。“只有将一般的经济规律和中国现实约束条件结合起来，才能真正理解中国经济。”徐高告诉记者。

卖方研究转型的三大路径

当前，卖方研究竞争进一步加剧，卖方生态和评价体系面临重构。卖方研究究竟为谁服务？未来如何转型？

徐高认为，卖方研究相比买方研究来说分工更细、更有深度。这种专业与深度本身就有其价值。此外，卖方还是沟通买方的桥梁。通过卖方这个桥梁，买方投资者之间可以实现观点的交流碰撞。所以卖方研究没有过时，也不会过时。

关于行业转型，他认为此前卖方市场里确实出现了一些弊端，包括对研究能力的忽视，对排名的过度追求等。目前，卖方研究需要转型应该是行业共识。虽然卖方研究该如何转型，行业还在摸索之中，但有几个方向是明确的：

一是要回归研究的本源。整个行业转型的一个方向就是要把研究的基础地位重新树立起来，以研究为本。这也是市场对卖方研究的根本需求所在。

二是研究服务要向公司的重点客户聚焦，通过研究来为公司创造价值。此前，受研究员市场排名的影响，虽然有些客户未必能为公司贡献收入，但研究员为了获取选票，也愿意花精力去服务。这种做法为公司创造的价值相对较小。在后评选时代，就要有所侧重，通过公司销售部门把研究员的服务聚焦到公司的重点客户那里去。这是中银国际证券研究和机构销售正在做的事情。

三是进一步发挥研究对公司内部各业务条线的支持作用。以后券商研究所对投行、资管、经纪等内部业务条线的服务力度会逐步加大，以便在公司内部形成更强的协同效应。

中国经济的水与石

徐高认为，经济学的基本规律要与中国的实际情况结合，视角有两个，一个是“水”，一个是“石头”，把这两个视角结合起来看中国经济，是他与许多研究者不一样的地方。所谓“水”，就是市场。市场很灵活，会根据周边环境的变化而变化。但水本身是没有形状的，把水放到什么容器里面就呈现什么形状。要搞清楚水的运行状态，只研究水本身是不够的，还得研究约束条件。

如果把中国经济和西方国家经济都比作河流，那么西方国家因为市场经济已经建立了很久，在市场经济长期的“水流”冲刷中，水中的石头大都被冲走了。相应地，西方国家市场经济运行时面临的约束会相对少一些。所以研究西方国家经济，把握好水的运行规律，也就是西方经济学的基本规律，基本上就足够了。

但中国是转型经济体，改革开放至今，市场经济建立起来也就几十年的时间，经济中仍然存在一些计划经济成分，约束着市场的运行。如果把中国看成一条河的话，河里水流动的时间并不长，水里还有很多石头没有被冲走，一定程度上阻碍着水的流动。

所以中国这条河流看起来就和西方国家不太一样，有些地方可能比较湍急，有的地方还卷起浪花漩涡。如果只懂得水的流体动力学，而看不到水里面石头的分布，就很难理解水流在这里为什么是这样的形态。但如果看了清水下的石头，再结合对水的运动规律的把握，就能解释了。

所以为什么很多观察者，尤其是国外观察者，很难够理解中国？因为他们只是从“水”的角度来理解中国这条河流，而看不到水里的“石头”。他们只是把西方经济学的理论生搬硬套到中国。一旦套不上去，就认为中国有问题。从这样的单一视角出发，确实很难理解中国的经济现象。

所以要理解中国，对于一般经济规律的把握和对中国现实约束条件的识别，二者缺一不可，结合起来才能够真正读懂中国经济。

中国的金融业对外开放

徐高认为，金融业的对外开放是个非常明确的趋势，会有更多的外资券商进入国内，但我们并不害怕与这些外资券商做正面竞争。

金融业务开展的前提是理解市场，理解客户。对于中国的市场和客户的理解，同样有“水”和“石头”两个视角。对刚进入中国的外资券商来说，一开始从“水”的单一视角去理解中国市场是很自然的，但也多半会碰到问题。哪怕是国际上非常有声誉的外资券商进到国内，如果不能结合国内具体实情，业务开展起来也会面临不小的阻力。是否能把国际通行经验与中国实践结合起来，以及到底能够结合到什么程度，是对外资券商的考验。