奈雪的茶，撇一撇泡沫再喝(5)

　　按照国泰君安证券给出的奈雪Pro店模型，其坪效相较于标准店将提升65%，Pro店单店经营利润率将比标准店提升大约30%-50%。而奈雪在招股书中表示，2021年和2022年其将在一线城市及新一线城市分别开设约300间及350间奈雪的茶茶饮店，其中约70%将规划为奈雪PRO茶饮店，预期2023年开店规模至少与2022年持平。

　　如果按照上述计划，将意味着到2023年底，奈雪标准店和奈雪Pro店的数量很可能接近1：1，总数达到至少1500家。届时奈雪门店的整体经营利润率在低预期的情况下将介于6.7%-12%，在高预期的情况下将达到7.5%-13.5%，相比于目前的6%-9%得到较大改善。

　　【4】未来财务预期

　　图15：中高低端茶饮店规模（亿元）增长情况，来源：公司招股书、国泰君安证券研究

　　按照咨询机构提供的茶饮店增长规模以及2020前三季度奈雪在高端茶饮店17.7%的市占份额计算，理想情况下未来三年奈雪的营业收入将分别达到35.75亿元、46.73亿元以及59.47亿元。

　　图16：奈雪管理费用拆分（百万元），来源：公司招股书、中信证券研究部

　　而在公司管理费方面，奈雪2018年、2019年、以及2020前三季度的管理费总计分别为4420万元、8030万元以及8960万元，与门店数量存在一定的正相关性，但规模化管理的效果并不明显。

　　不过，由于历史时间参考较短，且存在2020年疫情带来的非常情况，按照普遍情况，公司管理费用大概率存在明显规模效应，我们按照逐年递减的管理费用推算，2020年至2023年的奈雪管理费用分别为1.04亿元、1.31亿元、1.49亿元和1.60亿元。

　　图17：预计2021-2023奈雪利润情况，来源：锦缎

　　再用上述扩店计划推算，以往奈雪每年扩店约170家的门店增速将在未来3年翻一倍，对应的资本开始也将明显高于往年，那么也预示着奈雪短期内仍然难以实现财务扭亏。

　　值得注意的是，这可能是目前行业参与者的普遍处境：由于行业壁垒低，资本推动效应明显，且高端茶饮业未来5年仍将保持超过32%的CAGR，所以竞争将异常激烈，头部知名茶饮品牌为了守住已有市场份额还将持续进行大规模资本开始，现在还没有到达中场休息阶段，更谈不上终局，所以整体上还处在播种的季节。

　　在估值方面，按照奈雪招股书显示，在C轮融资中，PAGAC Nebula和HLC先后以1.1035美元的价格购入超过9000万股和450万股的C轮优先股数，对应的估值作价约为105亿元人民币（美元兑人民币按6.5计算）。

　　如果参考近似行业公司九毛九的PS（市销率）估值（目前约13倍PS），预计奈雪2020年营业收入约为30亿元，那么奈雪的市值或可达到近400亿元人民币。

　　从100亿到400亿，甚至大概率上市之后市场的狂热会顶破上限，所以在流动性泛滥的当下为“奶茶第一股”估值，与其说是技术不如说是艺术——全靠想象力。

　　但无论如何我们必须提醒自己的是，新式茶饮赛道目前的格局并不算十分稳固，未来竞争会更加剧烈，参照上述奈雪未来3年的财务状况，理性的投资者或许可以“让子弹再飞一会儿”。