奈雪的茶，撇一撇泡沫再喝(4)

　　在奈雪的招股书中，其强调了门店的同店概念，即2018年及2019年开业时间均不少于300天，或截至2019年及2020年9月30日止九个月开业时间不少于225天，该时期内标准店同店数分别为49家和153家，台盖同店数分别为31家和51家。

　　但我们判断整体新式茶饮行业仍处在增长期，并且各大茶饮品牌商仍处于铺规模争市场份额阶段，目前更适用于动态的经营数据反映企业现阶段的经营状况。

　　疫情之前，奈雪门店的经营费率基本维持在91%上下。而2020年前三季度，受制于疫情影响以及奈雪门店规模的持续增长（开店95家），奈雪门店的经营费率上升至95.2%。

　　值得注意的是，由于2020年四季度奈雪门店的扩张动作较大，或接近前三季度开店总数，所以奈雪目前的规模效应能力存在较大噪音。若按照奈雪招股书中同店概念，疫情前其同店经营利润率约为25%，而在疫情期间这一数据下降至12.6%。

　　不过即便屏蔽噪音，总的来看，奈雪门店经营利润亦只介于5%和9%之间。这样的经营利润并称不上优秀，餐饮店的一般净利润在8%-10%——这也看，奈雪在2020年之前的门店经营利润率也仅相当于一家中游以上的传统餐饮企业水平。

　　【3】公司层面经营状况

　　图12：奈雪历年营收数据，来源：公司招股书、国泰君安证券研究

　　在公司层面，奈雪一方面扩大规模，从2018年开始进入高速扩张期，2018年初门店数仅为44家，并且随后以年均170家上下的速度开店，到2020年9月末，门店数已扩展至422家，而截至招股书递交日，这一数字为507家。

　　另一方面，奈雪在初期规模效应的帮助下，2019年营收成倍增长，尽管进入2020疫情时期，但在规模效应的加持下，其前三季度的营收仍呈现逾20%的增长。

　　图13：奈雪历年经调整净利润数据，来源：公司招股书、国泰君安证券研究

　　在净利润方面，奈雪受规模效应帮助净利润亏损的情况已有所缓和，但考虑到2020年疫情以及持续扩大开店数的影响，不排除2020年全年净利润亏损进一步放大的可能。

　　图14：奈雪历年资本开支及单店投入情况，来源：公司招股书、中信证券研究部

　　奈雪门店的规模增长来源于每年不菲的资本投入，这部分开支主要用于新店购买设备和物业装修。由于主要铺设的是奈雪的标准店，上述数据可以理解为一家标准店的前期资本投入在150万上下。而根据奈雪提交的招股书显示，一家标准店的投资成本为185万，差价的35万是门店达到盈亏平衡前所付出的经营成本。

　　公开信息显示，2018年开业的奈雪门店投资回报期为10.6个月，2019年开业的门店尽管受到疫情影响，投资回报期变为14.7个月。虽仍然优于行业平均，但变长的周期难免拉低公司的投资回报效率。除了疫情原因外，被稀释的门店客户流量可能也是造成回报周期拉长的原因。

　　在目前处于高速扩张时期的新式茶饮赛道上，低投资效率意味着未来公司有痛失现有市场份额的可能。此外，对于短期内仍可能难以摆脱“净利润亏损”帽子的奈雪而言，需要快速改善业绩以回应市场和资本方的“关切”。

　　为此，2020年11月奈雪推出了运营效率更高的“奈雪Pro”茶饮店（对标喜茶GO店）。标准店和奈雪Pro店的主要区别在于，后者的投资成本比前者少1/3（约花费125万元），奈雪Pro店通过缩小店面、减少店员、以及精简烘焙设备的方式，由标准店扎根的一二线城市中央商场区转向日常工作人员白领人群更为集中的商务写字楼区域，以及更为贴合人们日常生活的社区领域，以此扩大门店流量敞口。