蔡志文：孤独求索，跃入旷野(2)

● 在第一套体系中，蔡志文对两个指标设立的标准是：ROIC大于等于15%，PEG要小于0.75。ROIC代表了企业的盈利质量，ROIC大于15%意味着公司是一家现金流公司，不需要通过外部融资，而是可以通过内生经营赚得现金流来实现资本的积累和产能的扩张。

关注ROIC的同时，过去几年核心资产的深度回调给我们最大的教训便是，好公司也要选择一个合适的估值水平来介入。所谓PEG(PE/未来三年Growth)，说的是估值对企业盈利的增长比率，相对于PE的静态估值，PEG更偏动态，追求估值与业绩增速的匹配程度。

蔡志文对PEG的要求比较严苛，一般A股公司的PEG基本小于0.75，而港股因为常年流动性折价，PEG还得更苛刻一些，一般要小于0.5。

“PEG小于0.75就使得它的估值相对比较便宜，且即使发生下跌，跌幅往往也不会太大。”他说道。

在这一套体系下，蔡志文挖掘到了不少优秀的、偏冷门的成长股，在去年市场大跌的情况下，许多股价依旧有翻倍表现。随着能力圈的拓展和组合构建的需要，蔡志文在研究中逐渐又加入了高现金流、高分红和低估值的筛选标准。

● 在第二套体系中，股息率是蔡志文重点关注的指标。

蔡志文认为。高股息虽然表面看只是一个指标，但却兼顾了公司分析的多个角度，如果一家公司拥有较高的股息率，可以反映出五个方面的信息：

一是公司业绩较好，利润稳定、可持续增长；二是经营质量较好，自由现金流好；三是资产负债表较好；四是公司治理较好愿意分享；五是估值较低。

“我从去年二季度就开始通过股息率筛选个股，把每个行业的股息率都拉出来，把股息率超过4个点以上的公司筛选出来，全部研究了一遍。”通过这套方法体系，蔡志文挖掘到了一批传统产业中的优秀龙头公司，“可能增长并不快，但却很赚钱”。典型的有煤炭、石油、有色、钢铁、公用事业等，某大型石油化工国企就是他发现的一家“宝藏公司”。

他在研究中发现，一方面过去十年欧佩克（OPEC）、俄罗斯等国并没有新增石油产量，美国的页岩油以一己之力满足近乎十年全球的需求，另一方面，页岩油目前正处在增长尾部阶段，由于页岩油伴生低价页岩气的问题，即使在70美金的价格下，页岩油公司的实现利润也非常微薄。

在这样的情况下，资源储量丰厚、运输成本低廉、区位优势明显，同时又兼具估值便宜、股息率高特征的该石油化工龙头成为为数不多能够同时满足蔡志文两套体系标准的公司之一，今年以来涨幅已达29.08%（数据来源：Wind，截至2024/2/27）。

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严谨缜密的数学思维，小心谨慎的性格特质，坚守低估值的投资风格，也遭延续到了蔡志文对于固收加产品的管理之中：以绝对收益思维导向，主要在关注度低的行业里面挖掘Alpha， 认为好价格>好公司>好行业。

在红利+PEG低估值标的中寻找有成长性的高质量公司，并且在基本面上通过极致严格的筛选要求来控制风险，包括资产负债表健康、利润持续性好、现金流好、公司治理好，“宁缺毋滥”是蔡志文的原则。由于红利指数本身就是很好的能长期提供绝对收益的指数，所以他在其中做增强，从结果看符合绝对收益回报的特征。

纵观近一年他选出来的标的，主要是资源品行业的公司（符合低估值+红利+成长性的特征），在交运、机械等领域，他也找到了符合选股要求的一些公司。

“投资者的风险偏好在不断下降，对于回撤会更加敏感，我们对添添乐双盈这只产品的定位是回撤比较小，同时能做到比普通的理财产品收益率更高的二级债基金。”蔡志文称。

蔡志文表示，未来如果进入高股息泡沫化阶段，他会阶段性地做好止盈，对这些公司进行不断比价，从而选出回报率最高的标的进行仓位的分配。

当问及如何进行权益资产的回撤控制时，蔡志文透露，他通常会先做风险预算，考虑到债券部分半年可以提供1-1.5%的回报率。如果想要实现客户在任何时点买入，半年内都尽可能不亏钱，那么权益的个股需要把回撤空间控制10%以内。

他会对买入的每一个公司做回撤风险的测算，以控制整体权益部分的回撤风险符合组合的风险回报特征要求。

观察蔡志文管理的主动权益组合和固收加组合，不难发现，对部分高弹性但是回撤风险较大的个股，他只将他们放在主动权益基金中，而能进入固收加组合的个股，普遍回撤很小。这也正是因为他对待固收加产品的选股，更多是基于回撤控制，而对看好的股票池则会有所取舍。

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对于今年的市场，蔡志文敏锐地感知到，变化正在发生。

首先，是从注重相对估值，逐渐变为注重绝对估值。