民营大炼化盈利修复继续(2)

东海证券认为，国际原油价格维持在每桶60美元-80美元之间，炼化整体盈利稳定；油价从低点起步反弹的过程中，行业整体盈利会扩大。2010年至今，油价变动可分为6个阶段：2011年-2014年国际油价暴涨，炼化行业ROE初期受到高油价的支撑，但持续高油价压力下，压制行业利润；2014年-2016年及2018年-2020年，油价保持低位，行业受景气度影响，收益同样低迷；2020年至今，油价在中高位震荡，行业盈利存在改善趋势。

盈利拐点继续

事实上，民营大炼化2024年一季报体现了油价上涨的影响。年初至4月初，布伦特原油价格从每桶76美元上涨至90美元左右，涨幅接近10%，与上年同期的下跌呈现相反的局面，但对企业的盈利弹性却贡献较大。

2024年一季度，恒力石化营收和净利润分别为583.9亿元和21.39亿元，同比分别增长4%和109.8%；荣盛石化营收和净利润分别为810.88亿元和55.24亿元，同比分别增长16.3%和137.63%；恒逸石化营收和净利润分别为316.56亿元和4.14亿元，同比分别增长11.54%和1087%。民营大炼化的利润增速远高于收入增速，对油价上涨具有较高的弹性。

自2023年下半年以来，虽然也经历了国际原油价格的波动，但民营大炼化龙头从2023年第三季度开始盈利实现正增长，目前已经持续了三个季度，并且有望持续下去。

2024年二季度以来，布伦特原油价格从高点出现了下跌，延续了2023年同期的走势，2023年4月，布伦特原油价格从最高的每桶87.49美元下降至6月中旬最低的每桶71.5美元。至少到目前为止，布伦特油价的水位高于上年同期，跌幅也小于上年同期，民营大炼化二季度的盈利能力有望好于上年同期。

大炼化项目具有较高的资本门槛，一个2000万吨的炼化产能投资动辄上千亿元，这对资金实力并不雄厚的民营资本是个巨大的挑战，也导致相关项目高负债运营，具有较高的财务杠杆，也因此获得了较高的ROE，从股东角度来讲是回报不错的项目，这些年民营资本对此进行了较多布局。截至2023年底，中国炼油产能已经接近10亿吨，民营大炼化产能为7000万吨，占比约7%。

炼化行业是典型的规模经济。民营大炼化起步较晚，对国际原油价格的波动尚没有较长的监测数据，但从最初的两个投产项目或可见一斑。2019年5月，恒力石化旗下的恒力大连炼化2000万吨/年炼化项目完整投产，同年12月，荣盛石化旗下的浙石化2000万吨/年炼化项目投产。

2019年至2023年，布伦特原油均价分别为每桶64.19美元、41.79美元、70.95美元、90.04美元、82.17美元，其中有两个年份比较特殊：其一是2020年因为新冠疫情上半年单边下跌，从2020年初最高的每桶71.75美元下跌至4月初的最低每桶15.98美元，此后一路上涨，至年底收盘于51.72美元/桶，期间最大波幅达到78%；其二是2022年，受俄乌冲突的影响，原油价格出现大幅波动，从年初的每桶约80美元上涨至3月8日的每桶139.13美元的历史最高值，上半年维持在每桶100美元以上，到年底收盘于80.99美元/桶，期间最大波幅超过40%，两个年份的区别是2020年是低位上涨，2023年是高位回落，但对民营大炼化的影响却大不相同，在低油价往上涨的背景下，恒力石化2020年实现净利润98.96亿元，2023年高位回落时仅实现了23.18亿元，单边快速下跌的原油价格导致库存出现较大的减值损失，拖累了民营大炼化的盈利能力。

国内供给受限+出海推动

2010年-2018年，国内大型一体化装置全部集中在央企，而地炼、合资企业的终端产品仍以成品油为主。2019年，恒力石化大炼化装置的投产，才正式开启了炼化行业的多元化市场竞争。

国内民营大炼化多以化纤起家，在大型炼化项目中通过加大财务杠杆的比例，建设具备规模大、产业链长等特点的项目，通过不断向上游大炼化延申，四大民营炼化的主要业务收入来源已由聚酯化纤向炼油和化工品倾斜。截至2023年，荣盛石化、恒力石化、东方盛虹、恒逸石化的炼油和化工品的收入占比分别为75%、51%、82%、32%，毛利占比分别为99%、87%、90%、49%。

根据新出台的节能降碳相关通知，新建和改扩建石化须达到能效标杆水平和环保绩效A级水平，用于置换的产能须按要求及时关停并拆除主要生产设施。完整淘汰200万吨/年及以下的常减压装置，到2025年，全国原油一次加工能力控制在10亿吨以内。

此外，还对节能减碳进行了严格限制。到2025年底，炼油、乙烯等能效标杆水平以上产能占比超过30%，能效标准水平以下产能完成技术改造和淘汰退出。2024-2025年，石化化工行业节能降碳改造形成节能量约4000万吨标准煤，减排二氧化碳1.1亿吨。