深扒杠杆代币的「收割术」(3)

调仓机制也就是交易所进行杠杆代币仓位再平衡的一种手段，以保证该产品的实际杠杆率与约定的 3 倍比率不会偏离过大。以 3 倍做多代币产品为例，如果标的资产的价格大幅下跌，则会造成保证金价值缩水，实际杠杆率超过 3 倍，进而造成爆仓风险提升。

此时交易所就会调整其产品的合约仓位，卖出一定份额的合约以将杠杆率维持在 3 倍，但一旦此后标的资产价格再大幅上扬，由于该产品的仓位已经减少，其实际收益率就会偏离理论收益率。

举个例子，假如某用户使用 100U 本金购买 3 倍看多代币产品，那么在 3 倍杠杆的情况下相当于通过 100U 的保证金，实际持有 300U 的仓位，如果随后标的资产现货价格下跌 10%，那么实际仓位价值将跌至 270U，相当于用户损失 30U、本金跌至 70U，此时仓位实际杠杆率则增长至 3.85 倍。

再假定此倍数达到交易所设定的调仓条件，为了降低仓位风险，那么交易所则会将该用户持有仓位减仓至用户本金的 3 倍，也就是 210U。

如果调仓后标的资产价格上涨 11.1% 回归到原价格，用户实际持有仓位价值则会达到 233.3U，较减仓前增长 23.3U，保证金则同时增长至 93.3U，较用户起初 100U 的本金损失 6.7U。这就是此前图表显示 杠杆代币在现货价格回归点普遍亏损的逻辑所在。

基于同样的分析逻辑，假如该用户使用 100U 购买 3 倍看多代币产品后，标的资产现货价格连续两次上涨 10%（也就是累计上涨 22.1%），期间提高杠杆率 / 加仓一次，那么用户的实际资产收益率达到 69.00%，高出理论值 66.3%。这是此前图表显示部分杠杆代币在单边行情中实际收益率超出理论值的逻辑所在。

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不同交易所的方案差异

当然，前述分析建立于对市场行情趋势的简化模型之上，实际上用户购买 杠杆代币的收益情况还要考虑到交易所的实际调仓机制、购买时的实际杠杆率、收费机制、市场深度等多种因素。

其中最核心的因素当属交易所的调仓机制，一般可以分为定时调仓和不定时调仓两种，前者是指交易所会在每日固定时间进行仓位的再平衡管理，一般是每日 0 点左右，以保证杠杆代币每日都处于约定倍数杠杆，后者是指交易所在杠杆代币的实际杠杆倍数超过一定水平时的临时调仓，以保证杠杆代币在极端行情时不会出现爆仓风险。

从此前的分析可知，交易所在杠杆代币标的资产出现反向行情时， 每次调仓都会对用户仓位价值带来净值磨损，调仓越频繁磨损也就越大，极端行情下可能会无限趋于归零，用户资产则会在无形之中被「收割」。可以认为，仓位净值磨损是 杠杆代币产品在策略设计上规避爆仓风险的副作用，毕竟有得必有失。

尽管磨损无法避免，但交易所可以通过调仓的细节设计尽可能减少磨损，多数交易所采取两种调仓机制并行的机制，例如 FTX、火币、MXC，但实际操作也略有差别。根据更公开资料，FTX 只要杠杆代币的实际杠杆率比目标杠杆率高出 33％，就会自动触发调仓机制；MXC 则规定在标的资产价格波动超过 15% 时进行仓位再平衡；火币规定一般在实际杠杆率达到 4 倍（做多产品）或者-5 倍（做空产品）时进行调仓。

币安则是取消了定时调仓机制，将目标杠杆率维持在 1.25 倍至 4 倍范围内，仅在实际杠杆率接近超标时进行调仓，这意味着币安的杠杆代币并不像 FTX 等交易所将杠杆率固定为 3 倍等固定倍数，由此可以降低调仓频次，这也是币安杠杆代币在上涨行情中涨幅相对偏低、下跌行情中跌幅相对偏小的主要原因。币安还表示，「外界无法预测币安杠杆代币想维持的目标杠杆倍率和调仓时间，这样就可以减少预先交易和操控。」