中药第一“妖股”，9天暴涨210%，开始慌了

极致的“暴力拉升”底部，像雾像雨又像风。“妖股”香雪制药的第二曲线，没有稳固的基本盘支撑。股价暂时拉上去了，经营情况却一塌糊涂。赚一把就走的股民只在乎概念，但香雪还得为过去的误判买单，谨防迟早遭透支光的预期，提防游资一过、寸草不生。

资深分析师：摩西

最美编审：苏叶

看二级市场，如同雾里看花，你太追求真相，多少有些不懂事了，因为那不是概念炒作。

连续7个交易日，“妖股”香雪制药翻倍行情带动资本狂欢，股价累计涨幅逾170%，5个交易日触及涨停板。连续9个交易日，又涨超210%。

这离不开7月30日的一则公告：CDE同意香雪制药TCR-T细胞疗法TAEST16001纳入突破性治疗品种名单。紧接着，FDA批准了全球首款TCR-T细胞疗法——Adaptimmune公司的afami-cel，定价约72.7万美元/针，比CAR-T高出太多。另据相关人士透露，Adaptimmune与香雪的生命科学研发团队在多年前是一家。

没想到，TCR-T赛道跑在最前面的是一家老牌中药企业，索性玩嗨——用远水解近渴。

然而，属于短线高手们的这场狂欢，并没有发酵多久。8月9号，香雪冲高后开始回落，说明有资金开始减持。更关键是，香雪薄弱的基本面，并没有根本性变化。

还是那一地鸡毛，连年亏损，债台高筑，资产负债率一路飙升，甚至超过了一些房地产企业的水平。

就在上个月，香雪制药及法定代表人王永辉、第一大股东昆仑投资等遭广州市黄埔区人民法院强制执行4.6亿多元，前后香雪已遭执行10余次。很简单，到点还不上钱，合同纠纷，债务违约，偿债能力和财务状况均不佳。

在过度悲观中，人们往往热衷小成本的“豪赌”，看到香雪的TCR-T，有人抱着侥幸的希望：他会成下一个传奇生物。的确，香雪可以选择BD，可以找寻另一个强生。

但今时不同往日，一来细胞疗法商业化的面纱已遭揭开，有多美好恐怕大家心中早有数；二则从旧时的一枝独秀，到今有百花争艳的产品，都在寻求“强生”，或多或少得来回顾盼。然而账上现金都远不足以偿还一年内到期债务的香雪，在等来之前，能撑得住高研投吗？

香雪曾经代表了一个时代，但败在了形势错估、规模扩张无序无节制、以及实力误判。至今，他还没契合这一时代的节奏，却已启程跨步在下一时代寻找制高点。什么给到香雪勇气？这会是一场飞蛾扑火还是羽化蝶变？CM10医药研究中心将从行业稀缺值、财务健康度、业务健康度、综合建议，来一一回答。

飞蛾扑火VS明哲保身？

约10年前，每一家老牌中药企业都已下意识地寻找第二曲线。不转型，就会成为温水中的青蛙。

香雪算是极具前瞻性眼光的一家，当时手握好几个创新药项目，既有TCR-T，还有小核酸。项目多为BD引进，买入成本算是“小钱”。

不能忽略的背景是，当时的香雪，意气风发，不缺钱，不缺理想。2013年和2014年，香雪营收和净利增速迎来历史最高点，尤其是净利表现，2013年同比增48%，次年继续增24%。“北以岭，南香雪”。那时候，香雪是少有的可以跟以岭药业一较高下的中药龙头。

2013年，全球TCR-T疗法圈大牛李毅回国，赴中科院广州生物医药研究院。李毅发明了TCR引导进化技术，并以此分离优化出全球首个人源高亲和可溶性TCR。为了尽快让科研成果产业化，他遍寻合作伙伴，但无人感兴趣，孤掌难鸣。一次偶然的机会，亲友推荐了香雪制药，李懿尝试性地与其掌舵人王永辉见面，没想到一拍即合，很快在香雪内部成立了生命科学研究中心，组建了一支专业的研发团队。

事实证明，押注TCR-T这一在当时别人看不上、看不懂的赛道，在未来5-10年里不但没黄，反而持续火热。布局这一赛道目前约17家药企，入局的本土大药企还有恒瑞医药和东北制药，但香雪算是进入最早、进度最快的。TAEST16001是国内首个获IND批件并开展临床研究的TCR-T疗法，现面向两个适应证开展临床，首个适应证为晚期软组织肉瘤（尚无有效治疗手段，预后极差），目前完成了I期临床和II期临床第一阶段的研究。

TCR-T是香雪的研投重点。2019年李懿在一次采访中透露，当时已投入4个亿。这一水平，结合传奇生物、药明巨诺等上市公司数据来看，在CGT公司里并不算低。不过，自开始布局TCR-T至今，时间并不短，研发效率不算多突出，但总归取得了一定成绩，没有飞蛾扑火。

然而，有意思的是，全球首款TCR-T疗法的上市，并未刺激Adaptimmune公司股价上涨，获批后首个交易日反而跌近10%。这说明，华尔街并未有多大的预期。