中药第一“妖股”，9天暴涨210%，开始慌了(3)

账上现金有多少呢？截止今年一季度，香雪制药账上的现金及现金等价物仅为1.03亿元。然而同期与之形成鲜明对比的是，短期借款为14.94亿元，长期借款为5.47亿元，一年内到期的非流动负债为3.43亿元，总计约为24亿元，远远无法覆盖。

数据来源：公司2024年Q1财报

当然抛开造血能力谈现金是不客观的，再看香雪本身的“造血能力”（企业在完成一个生产经营周期所创造资金的能力）。2021-2023年，经营性现金流量净额分别为2.57亿元、2.27亿元和2.63亿元，截至今年Q1为2581万元，但结合短期借款等流动负债情况，能看到经营创造的现金流无法覆盖外部借款。

这意味着，一方面，香雪的财务状况不够稳健，过度依赖外部融资等方式来偿还债务。另一方面，香雪运营效率有待提升，盈利能力和市场竞争力也亟待改善。

要想从根本上解决偿债能力差的问题，必须让收入增长，盈利能力增强。自2017年开始，香雪营收增速一路放缓，再到变为负数。2023年营收终于有所微增，达23亿元，但是同期齐名的以岭药业，营收已经突破百亿元。

净利润情况有所好转，但仍旧亏损。2021-2023年，归母净利润分别为-6.77亿，-5.3亿和-3.89亿，3年累计亏损约16亿元。今年Q1净利润亏损3566万。

一切说明，香雪在提振盈利能力，但还不够。

事实上，如果仅以现有的主营业务及产品来推动盈利，香雪的速度，注定是很难飙升的。

香雪是一家以中药制造为主营业务，集现代中药及中药饮片的研发、生产与销售，辅之医疗器械、少量西药产品及医药流通等业务为一体的企业。其营收多年来都由抗病毒口服液和橘红系列支撑，但放在现在这个时代，竞争力已经变得不强。

以独家品种橘红系列中的橘红痰咳液为例，其在中国城市实体药店终端止咳祛痰平喘中成药品牌中，不在第一梯队。

另外，香雪的产品主要集中于感冒、咳嗽等领域，这一领域经营主体及同类品种较多，可替代性较强，市场竞争相当激烈，非独家品种药品面临严峻的价格调整风险；医保控费、集采、主要原材料及辅料成本的上涨，也为香雪的发展带来必然影响。

还有两个值得关注的数据。同花顺iFinD数据显示，香雪的应收账款周转天数在过去三年分别为129，140和102天，中药行业平均为70-76天。2007-2015年，香雪销售毛利率总体呈下降趋势，但尚能在41%-51%区间徘徊，然而再看最近5年，其毛利仅在30%上下水平浮动。能够看出，香雪的产品销售难度是较大的。

在香雪高债务、主营业务不振的底部，到底发生了什么？这其实是我们研究这家老牌地方中药龙头，最大的价值所在。那么，具体是什么让昔日缔造抗病毒口服液神话的香雪，淹没在了时代当中呢？

香雪时代VS时代里的香雪

香雪制药，曾代表了OTC最为风光的一个时代。

非典期间，凭借抗病毒口服液良好的市场反馈和大面积营销，香雪制药登上“福布斯中国潜力100”榜单，也是唯一一家进入该排行榜前10名的广东企业。“一讲香雪制药，全广东都知道。”那时候的香雪，是从广东杀出来的一匹黑马，响遍全国。

带着抗病毒口服液，香雪在2010年登陆资本市场。

一上市，香雪就高调进行了第一阶段的扩张。

2011年，抗病毒口服液正是香雪收入支柱，约占公司总收入的60%，以OTC渠道为主，市场占有率在60%以上。为了巩固竞争力，香雪一连并购了广东九极生物、中山优诺和广东化州中药厂、广东清平制药部分资产，目的是形成以抗病毒口服液为一线产品，以橘红系列、白云医用胶、九极保健品为二线支撑产品的 “大健康”雏形。

“大健康”看起来是那两年香雪大肆扩张的关键词。2012年，香雪对外投资3家公司，分别是广州市亚洲牌食品科技有限公司、广东九极生物科技有限公司和云南香格里拉健康产业发展有限公司。

其实，这一轮扩张里，有一个潜在危机已释放信号：九极生物和化州中药厂收入贡献微薄，有可能并购吃力不讨好。但香雪的步伐，并未收敛。

第二阶段扩张主要在2016年。

那一年，受医保控费、药品流通领域变革等影响，OTC渠道竞争愈发加剧，营销实力强的公司开始向下挤压市场。预感到主业本身会下滑，香雪先后拿下德昌制药、创美药业、天济中药、营元堂、泸谯药业等7家公司。值得注意的是，那一年，香雪斥资15.73亿，计划收购广东启德酒店有限公司旗下生物岛AH0915002地块1号、2号土地使用权与上盖建筑及其配套物业等整体资产（“生物岛项目”）。当时香雪的账面货币资金余额，仅6.3亿元。

“并购整合+主营业务受影响”，导致当年香雪净利润下滑超过60%。