中药第一“妖股”，9天暴涨210%，开始慌了(2)

实体瘤占肿瘤瘤种比例超90%——这是TCR-T比CAR-T更性感的地方所在。TCR-T可以识别肿瘤细胞递呈的胞内蛋白，更好治疗实体瘤。而在血液瘤治疗里不失为一把“利刃”的CAR-T，在实体瘤上形同一把“钝剑”。

然而比起CAR-T，TCR-T实际还有更多“骨感”的地方：

技术复杂性更高，TCR-T需精确设计和改造T细胞，同时避免自身免疫反应。这会增加研发和生产的难度及成本，且短期很难解决。

潜在安全风险更高。

TCR-T细胞在体内的持久性和稳定性也是需考虑的问题。

TCR疗法的商业化还未正式验证，如何在更广大患者中，发现频率极低的高亲和力且安全性有保障的天然TCR序列，是当前的瓶颈。对应地，市场接受度仍需要时间来培养，医生和患者对于新疗法的了解和信任程度将直接影响商业化进程。

实体瘤中，诸多瘤种分型复杂，相关TCR-T疗法对比CAR-T虽更具爆发力，但累积效不如后者。

基于种种因素，加上高出CAR-T许多的定价，市场对Adaptimmune这家账面现金仅1亿多美元的龙头公司能否开拓性做好商业化，其实没有多大信心。

除此之外，大药企在撤退。

GSK在近几年终止了与Lyell Immunopharm、Adaptimmune和Immatics的细胞疗法合作项目，原因在于研发实体瘤比最初想象更具挑战性。而这几家公司，都是海外TCR-T领域的明星公司，并且GSK是较早从TCR-T切入CGT领域的跨国药企。

那么回到国内，在“炒就完了，有故事就行”的狂欢过后，冷静下来，又有多少信心在其中？众所周知，几家上市了的CAR-T企业，探索之路相当艰难，还不知道何时上市的TCR-T，又有几分胜算？

先不说能否摘果，香雪的TCR-T疗法还未进入后期，越往后走，细胞疗法烧钱的速度越快，且对固定资产的要求愈高。如果摘果，香雪需要从0到1去打造一款创新疗法的商业化，逻辑自然不是一家中药企业常规的生存逻辑。

也许有人下意识认为，没事，中药企业有钱，可以在试错中找到一条路子。但这个论断，放在香雪身上，成立吗？靠TCR-T去赚预期，会不会迟早遭透支干净？

那便要看看香雪的小金库鼓不鼓，支撑想象空间的产品多不多了。

填窟窿VS死循环？

先说可有力支撑未来预期的产品。很抱歉，香雪目前应该只有TCR-T一支独苗。

对于一家无过多BD经验和成熟化药、生物药布局的中药企业，有创新的前瞻性，不代表有好眼光；有坚持，不代表有好的梯队建设逻辑；有胆量，不代表后续有钱兜底。

除TCR-T之外的几个创新研发项目，几乎都还在低效砸钱，尚未有什么突破进展，或者已无水花。

数据来源：公司2023年财报

香雪同在10年前引进了一款Src激酶抑制剂kx02，是治疗脑胶质瘤的孤儿药。花的钱不多，但在当时意外地受行业关注，香雪甚至因此遭冠以“脑瘤药第一股”之称。不过，10年过去，kx02进度还停留在I期阶段（2023年财报数据）。“特异性src抑制剂治疗实体瘤几乎都凉了，市场不看好，疗效不明晰。”有业内人士称。

2019年，香雪引进ATHENEX公司抗肿瘤新药口服紫杉醇、口服伊立替康和KX2-391软膏，其中有两个产品在美国已完成III期临床，然而ATHENEX已在资本寒冬中宣布破产，香雪还在苦哈哈地推进口服紫杉醇新药在中国的申报工作。

2010年，香雪与苏州圣诺及美国圣诺签订《STP705项目合作协议书》，三方约定共同合作研制用于无疤痕皮肤伤口愈合的小核酸新药（STP705）。2020年，香雪宣布拟以5784万转让该项目68.18%权益。

近3年，论研发成果，除了TCR-T，几乎别无创新亮点。论研投，基数也比较小。

2021-2023年，香雪研投占营收比例分别为4.6%，6.12%和5.36%，占比相较行业水平不算低，但对比几家重视创新的中药企业，砸的钱相对很少。2023年，香雪研投为1.23亿元，同期以岭为9.35亿元。与化药、生物药公司的研投，就更没得比。

不得不提，研发创新投入上不痛不痒，离不开香雪忙于处理自身的一地鸡毛，其债务、盈利能力弱等因素，拖累了研发。

香雪的负债情况，目前几乎是业内最恶劣的。资产负债率唯一高出他的，是深陷债务漩涡已经遭ST的吉药（同花顺iFinD数据）。中药行业资产负债率平均水准，约在30%左右。据同花顺iFinD数据，2019-2023年，香雪的资产负债率一路从51.4%，上升至了70%多，尤其是在2021年之后，融易新媒体消息，上升速度明显加快。