投资端加杠杆源于配资业务将银行体系流动性引入股市。经过2015年“股灾”，配资业务偃旗息鼓，资管通道清理大半，杠杆工具刀枪入库。但如果中国经济与金融体系的内在机制不发生改变，未来一旦条件具备，它们还可以“换个马甲”卷土重来。
融资端加杠杆滥觞于“严监管”环境中演变而成的抵押担保，优先劣后，保底保收益等融资模式。在融资杠杆的作用下，上市公司的股权融资转换成上市公司与大股东的债务融资（见图1．1和1．2），资本市场从直接融资场所变异为间接融资通道。当杠杆融资积累到一定程度，与市场估值调整的力量相叠加，强化市场下跌趋势，造成持续至今的流动性僵局。
（二）中间层是监管理念的束缚
流动性泛滥并不必然导致股市杠杆。如果股权融资机制和资产价格传导机制运作正常，宽裕的货币资金进入股市进行投资配置，股价水涨船高，企业的权益融资成本下降（股票发行价格提高），刺激企业扩大融资和投资，从而带动经济增长。遗憾的是股权融资渠道不畅，价格信号机制失灵，一端是货币泛滥空转，另一端是企业杠杆融资饮鸩止渴。这其中固然有市场的集体非理性因素，监管理念的基因缺陷也难逃其咎。
长期以来，资本市场监管沿袭国家经济与金融管理的传统模式，对价格控制和数量控制有种割舍不去的“情结”。当IPO发行的市场化改革出现“三高”（2010－2013年），或者新股发行的同时老股减持招致高位套现的舆论质疑（2014年“奥赛康事件”），监管机构便回到限价（例如发行市盈率设置23倍上限）和限速（IPO暂停或暂缓）的老路上。这种做法与银行的利率和信贷额度“窗口指导”如出一辙，却又缺乏货币市场适时、适度精准微调的驾轻就熟。
与传统管理模式一脉相承的另一表现是以“堵”的方式处理问题。例如房地产调控领域，以行政手段（例如限购）和税收政策（例如“满五”和“未满五年”的差别税率）限制房产交易，的确起到了“冻结”投机、阻断风险的效果。然而在资本市场上，流动性是市场的灵魂。如法炮制的限售和限购（例如限制股票减持，提高并购重组的门槛）抑制了投机，却也钳制住正常融资，增加了交易阻力，造成市场新陈代谢功能的衰竭。
（三）深层次是制度性、结构化的矛盾
中国正在经历从“银行体系主导＋地产、基建拉动”向“资本市场服务＋新动能和产业升级驱动”的转型。过去以间接融资为主导，以货币创造和信用扩张为动力，依靠地产和基建拉动经济增长的模式难以为继。需要以经济转型升级和新兴产业超常规发展作为新引擎，配之以资本市场的股权融资，风险定价，产权流动等服务功能。
为实现这种新旧动能的转换，整个金融体系需要决策思维和流程的再造，组织制度和文化的重塑，人员结构和技能的调整。如此大规模的变革，必然牵涉利益格局的重新分配，新旧力量的此消彼长。如果没有强大的压力和动力，金融系统自发完成“破坏性创造”几无可能。
所以从某种意义上，资本市场的杠杆危机，是中国经济发展转型的迫切需要与金融体系不适应、不匹配的矛盾的一次爆发。解决这些矛盾，惟有金融供给侧结构性改革。资本市场去杠杆，显然是改革攻坚战中最重要的一个环节。
