不到四年，两度危机，中国资本市场的命运牵动人心： 2015年6月、8月到2016年1月，股票大面积、断崖式下跌； 2018年，股价持续下跌，上市公司以及大股东资金链断裂。两次危机，源头相同，都在于资本市场的杠杆化，只不过，一次是投资端（资金端）加杠杆，另一次是融资端（资产端）加杠杆。
如果说投资端杠杆是一场地表风暴，融资加杠杆则深刻侵蚀着地质结构。经过股票质押、结构化定向增发和“上市公司＋PE”等层层杠杆融资，上市公司＆大股东联合体的杠杆率远大于上市公司财务报表的负债率水平。某种程度上，资本市场从直接融资和资本形成的家园，变异为间接融资和加杠杆的通道。
好的去杠杆是发展股权融资，促进资本形成，做大做实公司的权益估值。这需要IPO、再融资、私募、并购等市场的多线程改革并举。重心不在于粗放式的规模扩容，而在于从质量和结构上促进资本形成。
资本市场去杠杆的过程，是中国经济和金融体系从“银行信用扩张主导＋地产和基建拉动”向“资本市场服务主导＋新动能和产业升级驱动”转型的过程。
这一场中国特色的“伟大的博弈”，值得决策层、市场参与者和学术界共同探讨，寻求解决方案。
分析问题和探讨出路是本文的“明线”。还有一条“隐线”，就是站在投资的角度，复盘博弈过程，推演发展路径，以便降低决策方向性错误的概率。
一、投资端杠杆与2015年“股灾”
全球金融危机后，中国以宽松货币和银行信用扩张为引擎，依靠地产、基建拉动经济增长和稳定就业。刺激政策基本达到目的，但也带来货币超发（M2在2015年末达到139万亿，是2008年末47万亿的三倍），产能过剩，资金边际效率下降等问题。流动性在金融市场囤积，四处寻求投资机会。
这一时期（2010年到2014年间），金融市场洋溢着鼓励创新与放松管制的气氛。一时间券商创新大会沸沸扬扬，互联网金融“让子弹飞一会儿”的呼声甚高。政策出发点是激活市场力量，推动创新创业，为中国经济培养新的增长点，一并解决中小企业融资难题。但当时金融体系服务中小企业的机制尚未形成，未能将宽松的货币引流灌溉实体企业，却在金融市场的外围空转套利。
2014年之后股市逐渐回暖，加杠杆投资股市的配资业务应运而生。有证券公司的融资融券和收益互换，信托公司的伞形信托，基金的专项资管计划（含优先劣后安排）和分级基金产品，以及民间P2P配资，等等。
囤积在银行及影子银行体系的资金通过配资业务涌入股市，推动市场迅速升温。2015年3月13日至6月12日的三个月时间，上证综指、中小板指数、创业板指数分别上涨54％、75％、93％。为抑制突如其来的狂热，监管机构从2015年6月12日着手清理配资，三个月内连发多项令牌。杠杆资金突然中断，投资者闻风踩踏，6月15日股指断崖下坠，8月和次年1月再现“千股跌停”。
二、融资端杠杆与2018年流动性僵局
连环“股灾”过后，监管重拳治市。2016年下半年开始，“史上最严”监管新规陆续降临，从2016年6月并购重组新规（征求意见稿），到2017年2月再融资新规，到5月减持新规，再到11月资管新规（征求意见稿），层层加码，力度空前。
新规组合拳将忽悠式重组、概念式重组、炒壳等市场乱象一扫而空，却也堵塞了IPO，股票再融资，并购重组，股份转让等正常的股权融资渠道。上市公司及其股东迂回曲折地寻求资金渠道，在股票质押、结构化或保底型定向增发、“上市公司＋PE”等旁门左道上越行越远。
（一）股票质押融资
1、股票质押兴起
中国股票质押业务始于1995 年颁布的《担保法》，其后多年以银行质押贷款为主。2013年场内（指沪深交易所）股票质押式回购业务实施，随后股票质押从资本市场的边缘迅速蔓延至中心。其中分为三个阶段：
第一个阶段从2013年底质押的市值规模（质押起始日股价乘以质押股数）580亿元起步，2014年和2015年年底激增到1．97万亿元和4．71万亿元。其间经历“股灾”而逆势增长，一是因为股票质押融资属于股东的融资，与券商的融资业务等杠杆投资有所不同，所以不是监管整治的对象，二是由股票限售和减持规定所限，股票质押即使面临违约，也难以立即减持处置。
第二阶段增速有所放缓，但体量继续攀升，2016年和2017年分别达到5．62万亿元和6．23万亿元。这段时期资本市场受到“史上最严监管”，定向增发受限，股票减持难度加大（90天集合竞价减持不超过1％，大宗交易不超过2％），股票质押成为为数不多的高效率、低成本融资途径。
