定增火爆的背后是结构化安排的流行。结构化安排指认购资金分为优先和劣后性质，通常上市公司的大股东或部分外部投资者认购劣后级份额，而优先级份额往往搭上资产管理计划、信托计划的通道，接入银行理财的庞大市场。另外，结构化安排还与价格锁定机制结合，在高管股权激励，资产重组等交易设计中大显身手，成为公司高管、大股东及其他关联方的杠杆投资的有利武器。
2、严格管制，市场低迷与兜底型定增
为抑制结构化定增的滥用，监管机构在2014年7月内部发文，禁止结构化产品参与三年期定增项目，并禁止上市公司高级管理人员参与自家公司的结构化定增。“股灾”过后，监管更是多管齐下：定增新规取消锁价机制（要求定价基准日只能在本次非公开发行股票发行期价格基础上打九折），限制发行规模（要求非公开发行股票的发行数量不得超过本次发行前总股本的20％）；减持新规延长非公开发行股份的锁定期（一年期定增在原来基础上延长一年，三年期定增延长两年）；资管新规及穿透监管措施切断了定增产品的银行资金来源。
严厉的监管加上股市低迷，上市公司的定增融资遭遇困难。于是转而采用一种更曲折的结构化方式，由大股东对认购方提供保底或保收益承诺（以下简称“保底承诺”），为增强承诺的可操作性，甚至还提供股票质押或其他担保物。作为补偿，大股东获得定增投资收益的一定比例分成，具体情况因市场和公司状况而异。这些兜底条款通常以抽屉协议方式签署，比定增产品公开披露的优先劣后结构更加隐蔽。
2016年定向增发募集资金攀升到1．70万亿的历史高峰，2017年虽然下滑至1．26万亿，仍远高于其他股权融资的规模。可以合理推测，定增融资在弱市中得以延续，兜底条款功不可没。
经过显性的结构化或者隐蔽的兜底安排，定向增发从正常的权益融资变异为杠杆融资。相应地，投资决策逐渐偏离对股权价值判断，重点关注保底承诺是否充分，担保品能否及时变现，越来越接近银行信贷的决策方式。
（三）“上市公司＋PE”
1、信用杠杆放大
“上市公司＋PE”简单地说，是上市公司或其关联方发起设立并购基金或产业基金。通常由上市公司的子公司或者大股东担当一位普通合伙人（co－GP），并以有限合伙人（LP）对基金出资，另一家市场上的投资机构担当co－GP，并负责外部募集资金和日常投资管理。
据统计，“上市公司＋PE”模式在2013年之后迅速流行。截至 2016 年底，593 家A股上市公司与PE合作成立了 759 家并购基金，披露规模总计达到 1．21万亿元。其中绝大多数是2015年和2016年新设的基金。
“上市公司＋PE”模式不仅绕开了上市公司发行股票的事前行政许可，而且经常采纳结构化设计，以增加募集资金的吸引力。通常以上市公司或者大股东作为劣后级LP出资，优先级LP的资金通过资管通道对接银行资金，而且前者为后者提供退出时的投资差额补足等承诺。这种优先级LP的“名股实债”设计使得上市公司的信用杠杆再次放大。
2、杠杆叠加的风险
为避免风险盲点，两个交易所出台了严格的信息披露指引，规定“上市公司参与投资或与专业投资机构共同设立并购基金或产业基金等投资基金，以及后续资产交易，无论金额大小，都需要详细披露基金名称、规模、组织形式、出资方式、出资进度、存续期限、退出机制等情况。”细致的信息披露规定仍挡不住规避之法，例如放在大股东层面发起基金，或者以抽屉协议约定承诺和担保事项。
如果基金运作良好，“融－投－管－退”完成闭环，各方皆大欢喜。可是最近的BF集团－EB资本－CM银行的赔偿纠纷案，揭示了杠杆风险的忧患。
2016年，BF集团联合EB资本以约50亿元人民币对价，收购境外企业MPS的65％股权，收购主体是双方作为co－GP组建的并购基金。基金募资规模52．03亿元，其中大部分是CM银行等优先级LP出资。
收购后不久，MPS宣告破产，募集时与LP约定的18个月内注入上市公司的退出计划化为泡影。2019年2月25日，并购基金期限已到。当初募集时，作为co－GP的EB资本给优先级LP做了退出差额补足的承诺。同时，BF集团及其实际控制人给EB资本做了回购承诺，并将一些股权质押给优先级LP。
时至今日，公司实际控制人债务缠身，股价暴跌，自然无力履行承诺，EB资本以种种不确定性为由，拖延履行兜底承诺。CM银行一纸诉状将EB资本告上法庭，上述协议条款的细节随之浮出水面。
三、资本市场杠杆化的系统反思
资本市场杠杆化由表及里，可总结出三个原因：
（一）表层是杠杆工具的泛滥
