6月24日，银行间存款类机构隔夜质押式回购加权平均利率（DR001）收报0.9931%，成为该指标自2014年12月15日公布以来的历史最低值，也是首次“破1”。
自5月28日以来，DR001和DR007震荡下行，其中DR001下行幅度更为明显。DR001的下行，是“强弩之末”还是“势不可挡”？债券收益率持续下行的空间打开了吗？
一、DR001和DR007：政策性和市场性
从国际经验上看，隔夜和7天的利率非常接近。因为隔夜回购和7天回购同属于短期利率，二者的差异应当取决于期限利差。但根据期限利差理论或者预期理论，二者期限差距不大，期限利差应当很小。比如，伦敦银行间美元同业拆借利率（LIBOR）隔夜和七天的利差就符合这一理论。
但我们发现，中国市场隔夜和7天利率长期以来存在较大的利差。比如DR001和DR007的利差长期存在，且近期有所扩大。中国货币市场上短期利率的利差的决定因素值得研究。
我们认为，DR001和DR007的不同属性可以解释二者为何长期存在较大的利差。
相比于R001和R007，存款类机构之间的DR001和DR007往往表现更加稳定，也是央行制定货币政策更为关注的指标。但DR001和DR007在价格决定机制上依然有所不同。
央行在2018年四季度货币政策执行报告中提到“货币市场基准性的DR007中枢从年初的2.9%左右下降至2.6%左右”，2019年一季度报告又提到“第一季度，公开市场7天期逆回购操作利率稳定在2.55%，保持货币市场基准性利率平稳运行”。
由此可知，央行现阶段看中的关键政策利率是公开市场7天逆回购利率，货币市场基准利率是DR007。
从DR007的历史走势来看，近年来DR007波动率相对较小，与政策利率的表现较为一致。因此，我们认为DR007代表了央行货币政策取向，央行通过调节DR007释放价格信号，引导市场预期。商业银行在对DR007定价的过程中，可能不仅需要考虑市场供需情况，还要执行央行的货币政策意图。
央行在2019年一季度货币政策执行报告中提出继续保持市场利率水平合理稳定，当时我们猜测市场利率波动的中枢可能就是2.55%左右。从实际情况看，从2019年以来DR007的月均值来看，也是围绕着这一中枢波动。从这个角度看，央行的货币政策意图得到了贯彻。
与DR007相比，DR001是一个更加市场化的指标，更直接地反映了市场流动性的充裕情况。我们发现一个经验性规律：2014年以后，大行在质押式逆回购中的占比与DR007-DR001的走势正相关。我们猜测其原因在于，大行很多时候充当了央行政策意图的执行者，由于银行间市场上隔夜回购的规模远高于7天回购规模，且DR001更加市场化，当大行根据央行意图呵护短期流动性、在货币市场上大量投放资金时，市场流动性充裕，隔夜回购利率快速下行，同时保持7天回购利率较为稳定（在央行货币政策基调未发生大的转变的情况下），导致隔夜和7天利差扩大。
因此，DR007更能反映央行中长期的货币政策意图，而DR001则更多的由市场决定，可以反映央行短期内对市场流动性的态度。从5月份以来的DR001和DR007走势来看，DR007更加稳定，表明央行并不想直接释放出宽松加码的政策信号。但由于同业刚兑打破、债券结构化发行爆雷等因素，中小金融机构和非银流动性分层情况较为明显。央行通过向市场提供充裕的流动性，缓解部分机构的短期流动性压力。5月下旬以来，市场流动性宽松，DR001快速下行，带动DR007-DR001利差走阔。
二、全球宽松周期，中国央行会跟随吗？
（一）全球降息潮愈演愈烈
2018年以来，美日欧经济接连步入景气下行周期，货币政策走向宽松。2019年全球央行鸽声一片。
