银河证券：如何理解偏慢的专项债进度和不弱的基建？

　　一、核心观点

　　一季度地方政府债券发行告一段落，同时大部分省份也已经公布了二季度债券发行计划。当前政府债券的计划执行如何？二季度发行计划又有哪些变化？更为重要的是，如何理解当前偏慢的专项债发行进度及似乎不弱的基建？

　　一季度地方政府债发行计划执行情况如何？一季度政府债实际发行量不及预期，主要是专项债大幅低于计划发行量。2024一季度全国31个省份中有24个省市公布了地方政府债券发行计划，根据已公布数据梳理，合计债券发行量为1.69万亿元。但从实际执行情况来看，公布发行计划的24省市合计发行量为1.24万亿。按照可比口径来看，24省一季度债券发行量低于计划4445亿元，其中主要是新增专项债比计划发行少了3692亿元。一季弱于预期的专项债发行进度主要在于经济大省实际发行规模不及预期。今年年初开始对12个重点化债地区的新增债务管控的确对专项债发行有所影响，但正如我们在年初报告《2024年地方化债何去何从？》所述，对以上地区的债务和投资管控早在过去两年便有所体现，其今年一季度的计划发行额本身较低，对今年政府投资的影响较小，重点化债地区一季度新增专项债仅比计划少发587亿元。反而是经济大省专项债发行大幅低于年初计划，四川、山东、浙江一季度专项债比计划分别少发894亿元、463亿元、370亿元，江西和安徽也分别少发约400亿元，5省合计少发2530亿元，是专项债计划执行进度偏慢的主要因素。

　　二季度地方政府债发行计划有何变化？二季度新增专项债小幅提升，季度内5月是新增债发行高峰，新增债券区域分布有所调整。从新增专项债的区域分布来看，仍然集中在四川、浙江、山东等经济大省，但部分大省发行规模较一季度有所降低，例如山东、浙江、河北新增专项债计划发行规模较上季度分别降低600亿元、276亿元、208亿元，而安徽、北京、江苏等地有所提升，甚至年初重点化债地区中的吉林、辽宁、天津、贵州新增专项债额度也有小幅提升。我们认为重点化债地区二季度再度出现新增专项债额度，或是化债政策边际调整的结果。按照之前历次化债工作的推进方式来看，均是以县区为单位进行风险管控。这也很好理解：即便经济发达省份部分县区也可能存在债务风险，而在经济相对落后的省份也不乏存在债务风险较低、经济发展较好的地区。因此，我们认为二季度化债重省小幅回升的专项债计划发行规模应该是对化债的区域限制进行了细化调整。相应我们也看到部分经济大省的新增专项债额度也有所降低。

　　如何理解偏慢的专项债进度和不弱的基建？今年新增一季度仅发行了6341亿元，二季度计划发行应在8500-11000亿元左右，对应38%-46%的半年完成进度显著低于过去五年均值（约57%），但1-2月基建投资增速以及3月建筑业PMI似乎并未受到专项债进度放缓的影响，反而略超预期。两项数据的背离应该如何理解？我们认为主要有两点重要因素：一是年初超预期的基建背后主要是去年万亿国债的支持，从去年万亿国债发行到今年年初我国财政存款始终处于历史高位，因此年初财政工作的重点在于加快财政支出形成实物工作量，而并不需要过多专项债支撑，这在1-2月份的财政数据中也有所体现，融易新媒体消息，即今年“开门红”主要是靠一本账支出的发力；二是今年政府债实际可用财力显著高于去年，而年初进度偏缓恰恰抬升了市场对于后续财政发力的预期，这是3月建筑业PMI大幅回升的重要因素之一。

　　如何看待后续政府债走势及其影响？二季度专项债发行规模相对克制，一般债和国债发行规模也较一季度有所降低，我们认为应是“让道”特别国债的发行，继而三季度便是后续专项债的集中发行期，支持后续基建的稳定增长。这样看来二三季度债券供给量可能都不低，且伴随新项目陆续落地也将带动融资需求，这或将在短期内抬升市场利率，如果短期供给冲击较大，央行或将相应降准予以流动性支持。

　　二、风险提示

　　1.政策理解不到位的风险。

　　2.财政政策不及预期的风险。

　　3.经济超预期下行的风险。