国泰君安证券：一季度经济超预期的三层含义

　　GDP：高于市场预期，三产强于二产。一季度同比增长4.5%，高于市场预期。分行业来看，三产在疫后居民服务消费和地产恢复性增长的带动下，复苏弹性大于二产。

　　生产：复工复产持续推进，制造业恢复偏慢。中游行业复苏继续好于下游，金属制品、橡胶塑料、通用设备、电子设备等行业复苏力度较大，电气机械绝对增速最高；下游除汽车大幅反弹外，其他行业相对疲弱，表明终端需求尚未完全恢复。

　　投资：制造业回落，地产平稳，基建维持高位。制造业投资同比回落，可能与前期设备更新改造低息贷款预支部分资本开支需求有关，后续能否再次回升取决于终端需求恢复情况；地产投资同比小幅回落，但排除土地购置因素干扰后，真实投资需求、特别是竣工端有明显回升，同时销售也处于持续改善之中；基建投资增速维持高位。

　　社零：收入改善是支撑消费后续动能的关键。3月社零环比强于季节性，限额以上和可选品边际改善明显，本月消费修复超预期的核心因素除了积压的需求进一步释放（服务向商品传导），融易新媒体，居民一季度的收入端也在环比改善的通道中，但需要看到的是目前消费结构分化的问题仍然严重，汽车和地产的此消彼长延续，高收入群体是扩张的主力，后续消费的进一步修复需要看到居民收入端持续改善。

　　全年GDP增速超过5.5%是大概率事件。后续复苏空间主要来自于地产和终端消费。特别在本轮复苏过程中，央国企利润率先改善，将承担更多稳增长的重任。但GDP目标完成较为容易是否意味着没有增量政策出台？我们认为不会，因为青年人失业率仍在上升，23年完成全年1200万新增就业目标压力依然很大，政策窗口有所后移。

　　毋庸置疑，一季度经济数据超预期印证了经济处在显著修复的阶段，但我们也看到了三个结构性矛盾：一是工业企业利润与经济增长之间脱节，盈利周期没有伴随复苏出现抬头；二是年轻人失业率处在高位，并未体现出经济修复的强势；三是商品消费在物价平稳和存款高增的环境下实现了反弹。上述结构性问题意味着经济政策依然会保持友好，但增量预期会因为一季度的强劲数据有所后移。一季度超预期之后，本轮经济复苏周期后续的修复节奏和弹性会变得更加平稳，叠加对外需的判断，政策窗口大概率向年中附近迁移。

　　风险提示：外部不确定性风险加大；政策效果不及预期。