管涛：特殊时期的两大因素造成“股汇共振”失灵

　　近年来，A股与人民币汇率走势经常性地同涨同跌（即股汇共振）。由此，A股下跌遭归咎为人民币贬值，而人民币升值遭认为是提振A股的重要工具。然而，9月中旬人民币汇率止跌企稳，A股走势却依然低迷。其原因是什么？有何启示？如何应对？本文拟就此进行探讨。

　　特殊时期的两大因素造成“股汇共振”失灵

　　2015年“8.11”汇改以后，沪深300指数与离岸人民币兑美元汇率（CNH）经常在同一因素作用下同涨同跌，形成了一定的负相关关系，即CNH下跌、沪深300指数大概率会下跌，反之亦然（人民币汇率采用间接标价法，数值上升、本币贬值）。2020年下半年，沪深300指数与CNH的负相关性达到了0.93。2023年初至9月19日负相关性依然高达0.86，说明在本轮行情中权益市场继续高度关注CNH走势。

　　但是，近期稳汇率政策加码，境内外人民币汇率交易价止跌企稳，国内股市却延续了调整行情。究竟情况是，9月8日，在岸人民币汇率（CNY）一度跌至7.3510，下午四点半收盘价为7.3415，刷新2007年12月26日以来新低；CNH盘中最低跌至7.3682，接近2022年10月末低位7.3748，收在7.3650。9月11至19日，CNY反弹至7.30以内，CNH也快速回升并在7.30附近企稳，脱离了前期低点。同期，沪深300指数却累计下跌1.0%，创业板下跌2.6%，万得基金重仓指数下跌2.8%。

　　9月中旬，汇市涨、股市跌部分与以下因素有关：一是离岸人民币利率（CNH-HIBOR）飙升在推高CNH的同时打压了陆股通的投资热情。9月8日境内外人民币汇率交易价创年内新低之后，境外人民币流动性遭进一步收紧。受此影响，9月11~19日，CNH-HIBOR隔夜日均4.37%，较8月初~9月8日日均水平跳升了近2个百分点，增加了境外做空人民币的成本。但由于陆股通投资者通常在离岸市场融入人民币，CNH-HIBOR走高也增加了其融资成本，引发北上资金抛售A股。9月11~19日，陆股通日均净卖出21亿元，高出9月4~8日日均净卖出12亿元的水平。

　　二是边际定价决定A股表现。虽然外资持股仍不足A股总市值的5%，但陆股通成交额占比已经不低，是股市流动性的重要提供者。9月4~19日，陆股通日均成交额在A股的占比达到13.8%，连续三个月上升。同期，沪深300换手率日均0.31%，中证500换手率日均0.82%，接近2018年二、三季度的状态。在市场成交量和流动性下降的情况下，外资力量遭动放大。此外，内资喜欢“抄作业”，陆股通变化经常遭A股投资者当做“风向标”。虽然8月底的降低融资保证金比例让融资融券余额有所回升，但是8月份陆股通和两融余额变动依然呈现高度同步的“V”型走势，前者持续净卖出、后者不断降杠杆。尤其是陆股通是高频数据，对信心影响要大于低频的经济数据和政策“小作文”。

　　近期“股汇共振”失灵的三大启示

　　一是关注外资日益上升的境内金融影响力。2018年8月重启逆周期因子、9月发央票收离岸流动性与当前形势较为相似，但当时股汇相关性大幅下降，外资边际力量也相对较低。2018年8、9月份，CNH与沪深300指数的相关性为-0.08，远低于前7个月的-0.65。同期，融易新媒体消息，CNH在6.80至6.90窄幅波动，沪深300仅小幅下跌0.2%；8月份陆股通日均成交额占比为7%，9月份为8%。虽然当年9月份离岸流动性收紧导致CNH-HIBOR飙升，北上资金也阶段性出现了净流出，但A股一直比较淡定。而且，当时内资对外资重视程度不高，都知道外资是以配置盘为主，内资“抄作业”主要是疫情以后兴起的。最近几年，随着外资参与我国金融市场程度加深，交易盘也逐渐增加。

　　二是正视人民币国际化影响的利与弊。2015年“8.11”汇改后，由离岸市场驱动变成在岸市场驱动，人民币已发展成为一种重要的国际化货币，是中国综合国力和国际影响力提升的一个重要标志。然而，这也给跨境资本流动管理和金融调控带来新挑战。近年来人民币汇率持续承压，伴随着CNH相对CNY持续运行在偏弱方向，显示做空力量主要来自境外。从国际经验看，限制境外做空关键在于限制非居民获得本币的能力：1997年，对冲基金是通过离岸市场融资持续做空泰铢，最终令泰铢失守，引爆东南亚货币危机，并逐渐演变成席卷全球新兴市场的亚洲金融危机；1998年，马来西亚恢复外汇管制的一记重拳是，要求离岸林吉特限期调回。随着人民币国际化程度不断提高，越来越多的人民币外汇买卖在离岸市场完成，之后再通过跨境人民币清算渠道到境内平盘。而对于离岸市场，境内既缺乏监管又缺乏数据，对于境外人民币业务参加行来境内平盘，管理上也是颇多顾忌。当境内外人民币汇率利率出现较大差异时，还可能诱发跨市场套利和监管政策套利，削弱境内金融外汇管制的有效性。