汇添富基金徐寅喆：规则化构建现金管理投资和组合

过去一年市场跌宕起伏，海外地缘政治冲突持续升级、欧美通胀高居不下、主要经济体货币政策加速收紧，国内在疫情反复、经济基本面复苏动能较弱、稳增长政策密集出台、货币政策稳健偏松、地产政策融资支持、防疫政策不断优化的情况下，利率上行显著。而理财净值化转型后，各类资管产品出现普遍回撤，引发较大规模的赎回潮，资产被不断抛售。全年来看，国内市场正在经历深刻的结构性调整，对经济基本面预期较不稳定，多空头力量交织，利率宽幅震荡。

作为一名现金管理类基金经理，无论管理的是货币基金还是债券基金，在去年不仅经历了短端资产价格反复波动，也经受着负债端申购赎回的宽幅共振，这对投资人员都是非常巨大的考验。我深深地体会到需要在三个层次上进阶：首先是对自己，要不断审视自己的投资框架和投资能力；其次是对产品，要深刻理解自己所管理的产品的属性和定位，坚持风格清晰稳定、风险收益特征匹配；最后是对市场，要理解债券市场在经济高质量发展和结构性调整的背景下的运行逻辑。只有在这三方面不断修行、不断精进，才能在长期的维度上做好组合投资。

在个人的投资思维上，要坚持“有所为，有所不为”。在货币市场基金的流动性风险事件发生时，宏观经济背景环境可能不尽相同，但最终都会影响投资者的一致预期，导致资金短期内大幅度抽离。特别是当市场收益率发生显著的变化，造成其他资产收益回报明显优于货币市场基金，或出现极端亏损。通过对几次货币基金赎回潮的分析我们可以看到，在这一过程中，机构首先起到了快速反应、推波助澜的作用，而后散户一旦也形成赎回效应，很有可能将独立风险事件升级为连锁效应，引发全市场货币市场基金的集中性赎回。货币市场基金的流动性风险具有自我验证、自我加强的负反馈特征, 管理人折价抛售资产或高价举债导致收益率下降，又将造成新的赎回。从历史教训和监管经验来看，一旦这样的负反馈特征得到确认，短期内难以通过自上而下的手段得到扭转，只有通过分散化持仓管理、增强流动性资产配置、缩短组合久期等手段，将事前控制内嵌到投资管理过程中，才能有效缓解或尽量避免此类风险事件发生。

在产品定位上，要按照公司一贯坚持的“风格稳定、业绩可持续性”，时刻保持对管理产品的审视。2022年是资管新规正式实施的第一年，银行理财转向全面净值化以后，其行为模式从相对更注重配置转向相对更注重交易，使得债市中各类机构行为的一致性更强，市场波动加大。在此背景下，如何严守自己所管理的产品的投资纪律，通过产品的净值曲线向客户传达自己的投资风格、投资理念、产品定位，显得尤为重要。比如笔者所管理的短债基金，定位在货币增强策略上，从年初开始就根据团队的整体讨论与产品定位，坚守“信用不下沉、杠杆偏积极、久期较灵活”。当产品定位清晰后，对于负债的理解也会相对深入，通过不断学习组合的申购赎回情况，掌握投资者的行为习惯及投资需求，在面对每一轮市场波动时，就能更好地保持空杯心态，严格比较基准并规则化组合的构建，杜绝路径依赖，从行业、估值、期限等各维度加以审视，融易新媒体，积累好产品的净值。

2022年最大的体会是，无论投资还是生活，一切都有周期、都有运行的规律。按照霍华德·马克斯的观点，周期的第一大规律，不走直线必走曲线。周期的第二大规律，不会相同只会相似。历史不会重演过去的细节，历史却会重复相似的过程，即大方向可以预测(趋势是周期性的)，但具体的发展走势无法预测(细节具有随机性)。尽管2022年四季度的债市调整相对较大，但作为成熟的投资者，我们应该在市场大幅调整中不断思考，我国货币政策已经建立了相对比较成熟的利率走廊调控机制，央行能相对灵活的运用工具箱调节市场流动性。因此面对市场发生的变化，第一步是做好组合的投资管理和风险预期，第二步则是在深入做好经济基本面、货币市场资金供需研究后，寻找在市场情绪波动和流动性冲击后形成的具有相对价值的投资标的。只有强化理性分析能力，把握市场主要脉络，才能在每天面临市场的跌宕起伏时真正做到坚定不移、从容自若。

对于公司不断倡导的规则化投资思维，个人认为不论对投资者还是基金管理人，都有着很大的意义。唯有规则化建立个人的投资框架、产品定位、市场策略，才能在管理产品的过程中不忘初心，才能使管理的产品真正触达客户，才能坚守在“努力控制好组合各类风险”的基础上更好满足投资者流动性及收益性的需求。