【中植基金CIO观点】理性面对汇率波动，静待稳增长驱动股市估值修复

摘要：今年8月、9月美国核心CPI同比增速持续刷新近40年新高，美联储在9月21日宣布加息75个基点，市场预期美联储加息的终点大幅提高、加息持续时间也将延长。在此背景下，美元指数快速走强，带动美元兑人民币汇率在8月12至9月28日期间单边升高，面对汇率的大幅波动，中国股市出现过度反应，在全球主要股指中的美元计价收益率降幅排名靠前，股市表现和中国经济基本面复苏向好及宽松的资金面形成背离。虽然未来美联储加息、中国出口下滑及中美利差走阔可能对人民币汇率升值形成压制，但央行汇率“工具箱”种类丰富且弹药充足，并且中国经济复苏将对人民币汇率形成强支撑，汇率波动风险总体可控。展望四季度，中国经济将在稳增长系列政策的指引下稳步复苏，企业盈利有望得到向上修复，利率在较低通胀水平下或有小幅压降空间，我们认为中国权益市场也将有望迎来理性的估值修复。

　　

一、美元汇率快速上升，中国股市对于汇率波动出现过度反应

　　

为应对美国近40年来最严重的通胀问题，从2022年3月16日至9月21日，美联储先后5次宣布调高联邦基金目标利率(见图1)。截至9月22日，联邦基金目标利率已经进入3.0%-3.25%区间，而9月份美联储议息会议的利率点阵图显示，超过半数委员认为2022年政策利率应至少达到4.25%-4.50%，意味着年内还要再加息125个基点，相应的余下两次会议或分别宣布加息75个基点和50个基点。而市场对美联储的加息预期可能更为悲观，截至10月14日，芝加哥商品交易所(CME)观察显示，市场预期美联储11月至少加息75个基点的概率上行至100%，12月继续加息75个基点的概率也超过6成。事实上，8月份以来，针对美国通胀的居高难下，多位美联储官员发表“鹰派”言论，市场已经开始担忧美联储后续将采取超预期的快节奏加息。受此影响，8月中旬以来，美元指数持续快速走强，于9月27日达到114.1596，创下近20年新高。在美元指数强势的带动下，美元兑人民币汇率也随之出现快速上升态势。9月16日，美元兑人民币汇率突破“7.0”的关口，此后更是连续单边快速上涨，截至9月28日，美元汇率的阶段性峰值一度达到7.2521(见图2)。

　　

    

　　

图1 美国联邦基金目标利率走势

　　

    

　　

图2 美元指数和美元兑人民货币汇率走势

　　

面对美元指数的强势上涨，人民币汇率总体表现出较强的韧性，主要表现在：一是美元兑人民币汇率的涨幅低于美元指数的涨幅。从2022年初至10月14日，美元指数上涨17.7%，比美元兑人民币汇率的涨幅高出4.9个百分点。二是相比于欧元、英镑、日元、澳元等主要国际货币，人民币汇率贬值幅度相对较低(见图3)。人民币汇率的韧性主要源自于以下几个方面的因素：一是在系列稳增长政策的助力下，中国经济基本面较为稳定，融易新媒体，引导市场形成合理的预期，稳健的经济基本面和合理的预期成为支撑人民币汇率稳定的关键。二是近期相继出台的稳增长政策中的稳外汇市场措施，对于稳定外汇市场交易起到重要作用。这些措施包括推进外贸保稳提质，加强银行外汇风险能力建设，新增外汇期权工具积极助力中小微外贸企业规避外汇风险；简化境外投资者购买境内债券的程序，拓展外资对境内债券市场的可投资范围；鼓励支持境内企业扩大跨境融资渠道等。三是经过多年的汇率体制改革，人民币汇率形成机制更加完善，汇率双向浮动弹性明显增强，例如，此次央行决定9月28日将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0上调至20％，对于抑制美元兑人民币汇款过快上涨起到重要作用。

　　

    

　　

图3 2022年年初至10月14日美元兑全球主要货币汇率变化

　　

汇率快速变动严重冲击全球权益市场，中国股市对汇率波动出现过度反应。在今年美联储持续加息下，美国国债收益率大幅走高，从2022年初至10月14日，1年期和10年期美国国债收益率分别上涨410个基点和237个基点(见图4)。稳健的国债收益叠加汇率收益使得美债对全球金融资产形成较强的虹吸效应，吸引债券市场资金以及少量的权益市场避险资金进入美债市场。美元汇率快速上涨，短期内主要通过情绪面影响资金流出本国权益市场，例如，在美联储9月21日宣布加息的前一周，北向资金日均从中国A股流出超过15亿元。外部资金的流出在一定程度上加剧了全球主要股市指数的恐慌下跌，从2022年8月12日至9月28日人民币汇率单边下跌期间，香港、欧盟、中国、日本的主要股指分别下跌14.5%、11.7%、10.3%、8.3%(见图5)。值得注意的是，在此轮下跌中，中国股市对于汇率变动出现过度反应，如果以美元计价各个市场的权益收益率，从2022年8月12日至9月28日，万德全A指数的美元化权益收益率下跌17.1%，成为本文统计的12个全球主要股指中下跌幅度排名第2的权益指数。而从2022年三季度这些国家和经济体的经济景气度情况来看，中国制造业PMI处于一路回升的态势，中国经济景气度的发展趋势要明显好于英国、欧盟、新加坡、澳大利亚等(见图6)。此外，从货币的宽松程度来看，中国处于货币宽松周期，而欧美国家受高通胀影响，多处于货币紧缩周期，三季度中国M2的同比增速远高于欧美国家。因此，从经济基本面和金融周期来看，此轮人民币汇率的单边贬值在一定程度上加剧了中国股市波动。

　　

    

　　

图4 1年期和10年期美国国债收益率走势

　　

    

　　

图5 2022年8月12至9月28日全球主要股指走势