煌上煌加购真真老老股权：做鸭难，做粽子也不简单

煌上煌在3月6日晚间宣布，拟使用自有资金1.11亿元收购嘉兴市真真老老食品有限公司27%的股权。早在2015年，煌上煌就使用了超募资金7370万元收购了真真老老67%的股权。这意味着，此次收购完成后，上市公司煌上煌将持有真真老老94%的股权。

真真老老是一家主要从事粽子生产和销售的企业，成立于2005年，其官网显示，它位于嘉兴的生产工厂日产能突破150万只，是目前全国最大的粽子生产单体工厂之一。

以鸭脖等卤味产品为主打的煌上煌，之所以收购这样一家粽子企业，很大程度上在于多元化经营的需要。煌上煌曾经表示，交易有利于公司贯彻横向规模化的战略，进一步完善公司的产业布局和产品结构，从而不断扩大市场规模、增加新的利润增长点等。

对于此次加码真真老老股权，煌上煌称是为进一步增强对真真老老的管控力度，提高经营决策效率，实现经营目标。

从业务构成上来看，煌上煌目前的主营业务包括酱卤肉制品加工业务和米制品业务，主要品牌包括“煌上煌”“真真老老”和“独椒戏”。

而其的米制品业务的核心，即是真真老老的相关业务。真真老老的粽子占销售的60%以上，还包括青团、八宝饭、早餐食品和方面食品等等，同时真真老老还有代工业务，与包括盒马鲜生、来伊份、良品铺子等品牌进行合作。

在收购真真老老的最初几年，它的业绩增长不错。

国海证券的研报显示，真真老老公司营业收入从2015年的1.5626亿元增长到2018年的3.5178亿元，3年复合增长率31.06%；净利润从2015年的1406.74万元增长到2018年的2151.25万元，3年复合增长率15.21%。

煌上煌的米制品收入也从2016年的2.07亿元提升至2019年的3.35亿元。2020年，米制品业务营收4.34亿元，同比上年增加29.60%。

但自从2021年开始，米制品的业绩表现下滑明显。2021年，米制品营收为4.14亿元，同比上年下降4.64%；2022年米制品业务更是同比下降18.28%。同时，米制品在总营收中的占比也略有下降。2020年占比为17.83%，2021年为17.71%。

煌上煌2022年半年报显示，公司营业收入实现11.82亿元，同比下降15.98%，其中煌上煌酱卤肉制品业同比下降16.28%，米制品业务同比下降19.58%。这也意味着，米制品的营收下滑速度更快了。

对此公司解释称，米制品业务2022年端午销售旺季受疫情影响，经销、团购、贴牌等销售渠道订单量减少，同时后期受疫情影响生产人员不足使得生产能力不能完全满足生产加工和订单需求，最终使得米制品业务2022年上半年营业收入同比下降19.58%。

事实上，粽子作为一种时令性和地域性较强的产品，每年的热销节点就在端午节前后一段时间，这也使得以粽子为主要业务的公司业绩呈现周期性，盈利波动较大，淡旺季产能利用率不平衡的特点较为明显，且在销售旺季时，阶段性产能不足的矛盾较为突出。

而目前中国粽子市场处于相对分散的状态，除了相当规模的小店经营外，品牌化的商家还包括五芳斋、知味观、稻香村、思念食品、三全食品、广州酒家、桃李面包等等。

与行业龙头相比，真真老老仍有相当的差距。

在2022年成功上市的五芳斋市场份额最高。艾媒咨询发布的《2021年中国粽子品牌线上发展排行榜单TOP10》中，五芳斋排名第一，真真老老排名第二。另外根据五芳斋招股书中提到的数据，在2019年端午节期间商超渠道粽子主要品牌占有率统计中，融易新媒体，五芳斋达到了30.2%，真真老老为2.1%。

粽子是毛利水平相对较高的产品，但值得注意的是，真真老老的毛利水平偏低，一个可能的原因是它的品牌溢价不足。

五芳斋招股书显示，粽子行业毛利率整体处于较高水平。从上市公司三全食品和桃李面包披露的数据来看，自2012年以来，粽子行业平均毛利率水平在40%上下波动，整体波动在合理范围之内。

根据煌上煌财报，2021年起米制品毛利率为22.57%，比上年同期减少2.83%；2022年上半年毛利率为21.67%，与上年同期相比减少1.82%。

由此可见，煌上煌的第二增长曲线的成长并不乐观。

其实无论是煌上煌品牌还是真真老老，都面临品牌知名度有限与地域性强的问题，而煌上煌收购真真老老后，二者的关联性也不够高。

但之所以煌上煌仍然选择加码这个看上去成长性不够强、无法短期内拉动增长的公司，可能在于其在卤味赛道中处境尴尬导致——与绝味食品、周黑鸭并称“卤味三巨头”的煌上煌最早上市，其营收规模却不及前两者。卤味作为单一品类发展遇到瓶颈，并购就可能成为另一种扩大经营业务、整合产业资源的模式。