讯方技术IPO：营收高度依赖单一客户 合规经营问题突出(2)

很明显，不管是新三板挂牌前，还是挂牌后，发行人股价变动都缺乏合理的理由支撑。此外，考虑到无论是对赌案中的异常溢价，还是上市前的异常增长，都与上市事项有关，如若发行人上市背后没有隐藏特殊利益，实难让人信服。

二、营收高度依赖单一客户，盈利能力稳定性不足且毛利率持续下滑，回款速度骤然放缓，发行人议价能力以及市场开拓能力存疑

报告期内，公司营业收入分别为45,754.71万元、60,405.63万元、88,356.90万元和45,333.45万元，2020年度至2022年度公司营业收入增长率分别为32.89%、32.02%、46.27%，近三年年均复合增长率则高达39.10%，表现异常亮眼。净利润方面，报告期内，发行人净利润金额分别为4,824.00万元、2,246.63万元、7,205.29万元和2,904.12万元，从绝对数值来看表现也相当不错。鉴于发行人选择的上市指标为：“预计市值不低于2亿元，最近两年净利润均不低于1,500万元且加权平均净资产收益率平均不低于8%，或者最近一年净利润不低于2,500万元且加权平均净资产收益率不低于8%”。仅从纸面上看，发行人上市敲钟似乎指日可待。不过，魔鬼常隐藏在细节之中，在对上述业绩表现背后的细节进一步考察后可以发现，发行人的业绩的质量有些差强人意。

据招股书披露，自公司成立以来，华为始终稳居发行人第一大客户，2020年至2023年1-6月，来自华为这个单一客户的收入占同期营业收入的比例分别为72.29%、80.95%、81.52%和86.81%，客户集中度非常之高。也就是说，发行人营收二十年如一日地高度依赖单一客户，且依赖程度在申报期内持续加深。发行人对此解释称主要是受行业整个行业集中度较高影响，但如果将发行人客户结构和发行人客户结构进行一番对比后可以发现，事实恐怕不是如此。

如上表，和同行业公司相比，发行人对第一大客户的依赖程度可谓一支独秀。在三家同行业公司中，对第一大客户依赖程度最高的软通动力最高占比也不过55%左右，和发行人常年80%以上的营收占比差距不小。同样深处通讯行业，偏偏只有发行人对第一大客户的依赖程度远超同行，发行人用行业集中度过高来解释似乎有些牵强。真实原因或许另有隐情，只要对发行人的业绩质量进一步考察便可觉察一二。

首先，在盈利能力方面，发行人的盈利表现和营收表现差异巨大，且盈利能力表现的异常不稳定。报告期内，发行人净利润年度增长率分别为30.81%、-53.43%、220.72%，呈V字型反转趋势，和呈指数型上升的营收变动趋势完全不可相提并论。至于关乎上市门槛的净资产收益率，发行人2020年度至2023年1-6月的表现分别为21.38%、6.61%、22.53%、7.14%，变动趋势如过山车一般，甚至一度低于北交所8%的上市门槛。毛利率的变动也相当直观，发行人报告期内主营业务毛利率分别为27.10%、17.84%、18.06%和16.72%，呈现出非常明显的下滑趋势，表现同样难以令人满意。

很明显，发行人在营收一路狂飙的同时盈利能力并没有同步提升，营收表现和盈利表现呈现出的完全是两幅面孔，业绩增长存在着严重的增收不增利的情况。发行人对自身的实际情况当然十分清楚，并解释称：“主要原因系公司与华为签订的服务框架协议对服务价格进行了约定，相应协议的期限一般为2-3年，随着人力成本的不断上升，公司在框架协议下的毛利率水平有所下降”。

框架协议作为商业合作常用的一种形式，常见于业务模式较为稳定、合同标的金额较大、项目内容较为复杂的公司。在梳理完发行人的业务模式后让人感到疑惑的是，发行人是否签订框架协议似乎并不是根据业务需要，而是根据客户需要。

发行人目前业务涉及企业信息技术服务、高校实训室解决方案、人才培养服务三大板块，其中涉及到需要签订框架协议的仅有企业信息技术服务，高校实训室解决方案和人才培养服务基本都是根据单个项目需要单签服务合同。而在企业信息技术服务业务中，按照发行人的说法，“公司与华为合作会签订框架协议及相关补充协议，协议中会约定细项服务定价，各框架协议所涉及的细项服务定价条款和编码几十到近千条不等……对于其他客户，不同于公司与华为的业务模式，系通过与公司签署究竟的技术服务合同……”。除了价格规定非常细致外，协议期限也非常之长，一般在2-3年或更长时间。