新一轮主升浪来临！万家基金叶勇：当下投资资源股的关键是克服内心的偏见(2)

　　叶勇：我总结的规律是，宏观周期定牛熊，商品周期定风格。第二点更为重要，如果第二点做好了，第一点的判断差一些，拉长来看也能够取得稳定的业绩。

　　内在逻辑不难理解，比如，大宗商品上行周期，资源价格上行自然不断提升资源型企业的盈利能力，但也会驱动通胀不断走高，进而引来高利率的货币政策环境，而高利率对于股票估值模型分母端的负面影响较大，特别是在全球经济增速趋缓，分子端盈利增速放缓的背景下，分母端和分子端共同作用，对于成长股估值可能构成长期压制。

　　回顾历史，在美国70年代高利率与滞涨并存的环境下，漂亮50泡沫惨被破灭，大宗商品持续强势，资源股崛起；80年代至2001年，大宗商品周期回落，但信息技术驱动新一轮科技革命产生，极大的提升了生产力，爆发了科技股的十年大牛市；2001年后的十年，随着大宗商品大周期的见底上行，中国加入全球分工体系叠加国内地产、基建高速发展，拉动大宗商品价格进入高斜率上行；然后，随着供给端大宗商品产能周期持续上行，需求端中国经济增速进入顶部区域，大宗商品价格上行周期的拐点在2011年出现，自此大宗商品价格进入十年的漫漫熊途，货币政策方面则进入低利率的十年，科技成长股重新崛起，这十年，美股是科技股的十年牛市，主导A股2012—2021年股票市场风格的主线也是科技成长。

　　所以，对长期投资而言，大宗商品周期对长期股票市场风格有着至关重要的影响。一般而言，在大宗商品上行周期中，资源股风格占优；在大宗商品下行周期中，成长股风格占优。

　　大宗商品有望开启新一轮主升浪

　　记者：你从2021年初开始加仓资源股，当时是基于什么做出的判断？

　　叶勇：以煤炭为例，2021年1月，5500大卡的北方港动力煤报价自2012年以来首现“千元煤”现象，在当时，这遭市场当做是安监影响、进口受限和迎峰度冬背景下的短期供需错配现象，但我在深入研究其背后的产能大周期的边际变化后做出重大战略性判断——这一信号可能标志着大宗商品周期触底反转的大拐点的到来。

　　上游资源类大宗商品多属矿业，矿业资本开支周期往往为5—10年甚至更长。在2012年时，受GDP增速见顶影响，煤炭固定资产投资总额见顶，随后开始了漫长的下行期，直到2016年才在供给侧改革的推动下第一次探底，并在2020年再次探底，煤炭产能在“十三五”期间净减少约5亿吨。而煤炭消费总量的增长却非常稳定，产能周期见底后新一轮长期供需错配必然到来，并推动煤炭价格上行大周期的到来。而2021年1月动力煤价格向上破千，不过是背后大宗商品周期力量作用下之必然。

　　我又继续横向研究，发现原油、有色等其他上游资源类大宗商品也同样到了大周期拐点，背后逻辑与煤炭大体一致。因此，从2020年开始，大宗商品价格可能将从根本上扭转之前的十年下行期，进入上行大周期。

　　综上所述，对大宗商品产能周期的拐点研判，是促使我在当时做出反市场主流的决策而去重仓上游的根本原因。

　　记者：这一轮大宗商品周期和以往比有哪些不同？

　　叶勇：与历史上的大宗商品周期相比，这一轮大宗商品周期在供给侧和需求侧都有一些差异化特征。

　　在供给侧，从历史来看，每一轮商品周期触底上行时，往往会带来资本开支的稳步上行甚至快速上行，但这一轮不太一样，全球环保化、清洁能源化和ESG的进程使得化石能源新一轮资本开支困难重重，工业金属资源产能周期虽然不存在环保约束问题，但是由于开采品位的不断下滑，使得新增资本开支对于产量增长的贡献效率在下滑，边际供给成本不断抬升。

　　这使得我们原本预计2026年才会开始的大宗商品牛市更早到来，且可能更晚结束。

　　在需求侧，我们也需要重新审视国内宏观与资源品消耗量的相关性强弱。随着地产经济泡沫破裂，我国的经济增长已更多遭制造业出口和消费所拉动，带来的结果就是经济附加值的压缩和资源消耗的增加，比如，2023年我国全年出口钢材预计超过9000万吨，但这部分原材料的消费端并非在中国，而是在海外，不仅没有像地产时代那样创造较高的GDP，而且消耗了上游实实在在的资源品，这会导致单位GDP增长需要更多的资源消耗。从消费层面看，拼多多爆火和旅游人均开支下降反映了消费降级的趋势，但是，其压缩的是品牌溢价、服务溢价和其他高附加值的部分，对基础资源的消费并未减少。因此，未来单位GDP增长将意味着比以前更多的实物资产消耗。这就是体感上的“经济困难”和反映经济实物消耗的真实数据不弱之间出现反差的重要原因所在。

　　总之，我们对全球商品需求的展望不宜过分悲观，这就是用传统宏观分析框架研究大宗商品时需要修正的地方。