估值下调8000万，首创奥莱REIT缘何自降身价?

4月25日，华夏首创奥莱REIT正式回复了上交所的问询函，项目状态也同步更新为“已反馈”。这使其距离上市发行又近了一步，如顺利，华夏首创奥莱REIT将有望成为我国首只奥莱REIT，同时也是第五只消费公募REITs。

资料显示，华夏首创奥莱REIT底层资产项目分别为济南首创奥莱项目及武汉首创奥莱项目，建筑面积总计20.36万平米。北京首创商业管理有限公司为该债券的发行主体，承销商为华夏基金。

在上交所2月发出的询问函中，融易新媒体消息，奥莱项目的经营模式、基金估值部分参数过高过快等问题备受关注。在本次回复函中，华夏首创奥莱REIT亦做出了一一回应。与此同时，华夏首创奥莱REIT亦对项目估值进行了调整，直接调低了8000万元至19.73亿元。这多少反映出当前REITs的发行压力。

为了此次REIT顺利发行，首创拿出了体系内最好的项目推向市场。在销售额及营业收入方面，济南和武汉首创奥莱项目均位列首创奥莱体系内前三。

据介绍，济南首创奥莱项目于2019年开业，迄今已运营5年。自开业以来，项目销售额连续5年蝉联济南奥莱市场第一，近三年在济南奥莱市场占有率均超过55%。项目营业收入持续增长，2021年-2023年，复合增长率达到26.97%。

武汉首创奥莱项目于2018年开业，项目销售额近5年来稳居武汉长江以南区域奥莱市场龙头地位，近三年在长江以南奥莱市场占有率保持在50%左右，在武汉奥莱市场占有率保持在25%以上。项目营业收入持续增长，2021年-2023年，复合增长率达到22.93%。

据悉，济南和武汉首创奥莱项目定位精品奥莱，凭借“名品+折扣+体验”特性打造“高性价比模式”，品牌商户数量 200 余家，80%以上为国际国内零售品牌。

值得一提的是，尽管奥莱同样属“购物中心”，但其经营模式与传统的购物中心项目仍有较大的差异。在此前的问询函中，上交所亦针对奥特莱斯模式与购物中心、商超的异同，租赁模式的区别及标准等经营细节提出了疑问。

据介绍，奥特莱斯在零售商业中专指由销售名牌过季、下架、断码等商品的商店组成的购物中心，也遭称为“品牌直销购物中心”， 其租赁模式以联营和抽成模式为主、固租模式为辅，其中，联营模式适用于大部分商户（例如运动户外、国际名品、服装服饰），抽成模式一般适用于对经营资质有特殊要求的零售品类（例如黄金珠宝、化妆品），固租模式适用于中式餐饮店和便利店。

因此，在收入构成上，尽管与购物中心项目同样包括租金收入、物业管理费收入、推广费收入及其他收入等，但奥莱项目的租金收入则以联营和抽成模式为主。联营收入的计算方式为商户销售额乘以合同扣率，在财务核算中亦归类为租金收入。以济南和武汉首创奥莱项目为例，其联营和抽成收入在租金收入中的合计占比过往三年均在90%以上。

这一风险共担的模式下，一旦商户的销售业绩出现波动，将会对项目公司收入造成较大的负面影响。

此外，由于相关收入的究竟计算方式为商户销售额乘以合同扣率，而商户销售额及合同扣率可能受到经济环境、同区域竞争、同品类竞争、公共卫生事件、经营水平、项目发展阶段等多方面影响，进而引起项目收入发生波动，有可能对基金分配造成不利影响。

如何提升销售转化、稳定出租率，从而创造持久收益，成为是奥莱项目面临的最大挑战。

据了解，为了进一步提高销售转化，济南和武汉首创奥莱项目于近年持续推进品牌升级和结构优化。

其中，济南首创奥莱项目2021 年项目重点引进黄金珠宝品牌，打造黄金珠宝品牌专有区域；在2023年，项目首个集中招调年份，87.25%的品牌完成续签并新引入品牌27家，为更加契合当下消费购物需求，重点引入国潮品牌7家；同时，项目调整餐饮业态布局（往冷区调整），并于原餐饮区域新引入运动品牌，进一步增加运动品类零售面积，提升运动休闲品类占比，以提高项目吸引力。

据透露，济南首创奥莱项目2024年合同到期品牌109个，项目已制定到期续签安排，预计全年到期品牌整体续签率约80%-85%、主动汰换15%-20%，截至目前，已落定新引入品牌8家，另有10余家新品牌正在洽谈商务条件。

2024年1-3月，项目到期面积共6,384.53平方米；截至目前，已完成合同签约流程的续约/新签约面积5,807.66平方米，占到期面积的比例为90.96%，续约/新签约面积占到期面积的比例为100%。