亚马逊的AWS和零售业务上演“冰与火之歌”

　　分析师认为，亚马逊由两个独立的公司组成，即AWS和“亚马逊零售”。亚马逊自己对这些分部的描述如下。 

　　我们已将我们的业务分为三个部分。北美，国际，和AWS。我们根据使用情况将“履行”、“技术和内容”、“销售和营销”以及“一般和管理”的运营费用分配给分部结果，这通常反映在费用发生的分部中。大部分的技术基础设施成本是根据使用情况分配给AWS部门的。 

　　亚马逊10-K。附注10 - 分部信息 

　　根据定义，“亚马逊零售”是北美和国际分部的总和。从这句话中得到的一个重要启示是，大部分技术基础设施成本被分配到AWS部门。 

　　其他分析师做了一个总和式的估值，并对两个以上的分部进行了估值。问题在于，你不能真的把广告销售放在一个倍数上，然后又把另一个倍数放在prime订阅上，最后说“我就用X的P/S来评估剩下的零售销售”。亚马逊prime订阅需要市场。广告收入需要市场。整个亚马逊生态系统是如此紧密相连，以至于在分析师看来，AWS是唯一一个可以直接分拆为一个独立公司而没有任何问题的部分。 

　　因此，分析师将做的是尝试将亚马逊作为两个独立的企业来估值。这项工作的问题在于会计。亚马逊在合并的基础上对所有分部进行核算。在财务报告的注释中(分部信息)，亚马逊给我们提供了更多关于独立分部的一些指标的见解。以下是亚马逊为每个分部分别提供的重要指标。 

　　(1) 净销售额 

　　(2) 运营费用 

　　(3) 营业收入（损失） 

　　(4) 按集团划分的净销售额 

　　(5) 按部门划分的财产和设备 

　　(6) 按部门划分的财产和设备净增量 

　　(7) 按部门划分的折旧和摊销 

　　分析师将使用上述所有的指标，并尽可能地划分利润表和现金流量表，对这两家公司分别进行估值。 

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　　财务数据

　　分析师将逐一研究几个指标。最后将以两个独立的损益表和自由现金流的计算来结束。另外还将简要介绍一下资本回报率和资产负债表。 

　　收入

　　按部门划分的收入(亚马逊10-K报告) 

　　在第一张图表中，可以看到，自2015年以来，这两个部门的收入一直在不断增长。 

　　收入占总收入的百分比（亚马逊10-K报告） 

　　在第二个图表中，可以看到，自2015年以来，AWS的销售额占总销售额的比例增加了一倍多。这是一个好兆头，因为AWS部门的利润率远远高于亚马逊零售部门，这应该导致综合水平上的利润率提高。 

　　不过，最重要的是亚马逊零售业的销售额来自哪里。这可以从以下图表中看出。 

　　作者注：我估计了2015-2018年的广告收入，因为亚马逊在2019年才开始披露这个数字。 

　　亚马逊零售收入来源(亚马逊10-K报告) 

　　这就是有趣的地方，也是看好亚马逊的主要理由所在。在线和实体店的销售额占比正在下降，而第三方卖家服务、优质订阅收入和广告收入占总收入的比例正在稳步上升。 

　　这三种收入来源的利润应该会更高，随着时间的推移，亚马逊整个零售业务的利润也会更高。为了验证这一点，需要看看营业收入和利润率。 

　　息税前利润和息税前利润

　　图表显示自2015年以来这两个部门的息税前利润：

　　按部门划分的息税前利润(亚马逊10-K报告) 

　　可以看到，前面提到的亚马逊零售部门盈利能力增长的假设直到2020年都是正确的。2021年的息税前利润略有下降，然后在2022年转为严重负值。另一方面，正如预期的那样，AWS表现不错。 

　　下面是另一张显示这两个部门息税前利润率的图表：

　　按部门划分的息税前利润率(亚马逊10-K报告) 

　　AWS的利润率一直在上升(有轻微的挫折)，而亚马逊的零售利润率一直上升到2020年，在开始下降之前达到2.7%的峰值。 

　　现在需要回答的关于亚马逊零售部分的主要问题是：

　　(1)盈利能力下降的原因是什么？

　　(2)盈利能力上升的基本假设(由于第三方卖方服务、订阅和广告的收入贡献增加)是否仍然完好无损？

　　营业费用

　　为了了解亚马逊零售业务的盈利能力，需要仔细研究一下运营费用的来源。下图显示了综合水平上成本占销售额的百分比：

　　运营费用占销售额的百分比-合并(亚马逊10-K报告)