国盛宏观上半年货币政策和财政政策执行报告释放8大信号(3)

　　信号3：货币政策更注重精准导向、结构性工具，并由“逆周期调节”转为“跨周期调节”；继续提示，下半年货币政策并未转向、但边际收紧，仍有望降准降息、但可能性小了很多；关注“反转利率”和“新费雪效应”等提法

　　货币政策更注重精准导向，由“逆周期调节”转为“跨周期调节”，并删掉了“以更大的政策力度对冲疫情影响”。和730政治局会议一样，《报告》延续强调“稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向，保持货币供应量和社会融资规模合理增长，完善跨周期设计和调节”，其中:“完善跨周期设计和调节”是较Q1报告新增，也是730政治局会议首次提出的新要求，也意味着Q1报告之前一直使用的“逆周期调节”的说法可能就此被弃用。由此看到，《报告》删去了Q1报告的“以更大的政策力度对冲疫情影响”，而是强调“要增强针对性和时效性，根据疫情防控和经济金融形势把握货币政策操作的力度、节奏和重点，坚持把支持实体经济恢复与可持续发展放到更加突出的位置”。此外，央行在专栏1《完善结构性货币政策工具体系》指出，“货币政策既可发挥总量政策功能，也可在支持经济结构调整和转型升级方面发挥重要作用”，也预示后续货币政策将以结构性调节为主，主要手段是再贷款、再贴现和直达实体经济的货币政策工具。

　　下半年货币宽松并未转向、但边际收紧，仍有望降准降息、但可能性小了很多。维持在730政治局会议点评报告的判断，当前疫情现状和经济形势决定了货币政策还将延续宽松、短期内尚难转向，只不过边际上有所收紧。我们也继续提示，后续仍有望看到降准降息，但基于本次《报告》，可能性已然小了很多，其中：

　　降准方面，鉴于4.17政治局会议、5.22政府工作报告和6.17国常会均明确提及要降准，我们仍倾向于认为，后续降准应只会迟到不会缺席；

　　降息方面，6月以来我们一直判断下半年仍有可能降低MLF利率，支撑理由之一是金融机构让利1.5万亿的任务需贷款加权平均利率降低50BP左右。本次《报告》指出，6 月贷款加权平均利率为 5.06%，比去年12 月下降0.38 个百分点，其中：6月企业贷款加权平均利率为4.64%，比上年 12 月下降0.48 个百分点。据此看，已经较为接近我们测算的下降目标。此外，央行在专栏3《怎样看待全球低利率》中也指出：“低利率的局限性已引起发达经济体货币当局的反思，货币政策框架被重新评估， 中期内主要经济体低利率政策仍将持续，但政策利率进一步下降的空间有限”。由此看，后续我国降低MLF利率的可能性降低了。

　　值得关注的是，专栏《怎样看待全球低利率》还提及了“反转利率”和“新费雪效应”两个专有名词，即：若政策利率下降触及“反转利率”，即宽松货币政策效果发生反转的临界利率，商业银行利差过度收窄、利润下降，可能导致银行信贷收缩，反而出现紧缩效应；低利率环境下，若降息过快，又可能引发“新费雪效应”（ Neo-Fisherian effect）， 利率与通胀预期同步下降，而实际利率不变，收敛于流动性陷阱，货币宽松失效。

　　信号4：下半年信贷和社融将面临新增幅度减、存量增速升的特点

　　和Q1报告和730政治局会议一样，《报告》延续强调“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”，不过，8月3日人民银行召开的2020年下半年工作电视会议则指出，“综合运用多种货币政策工具，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”（延续的是5.22政府工作报告的说法）。

　　维持我们年中报告的观点，与上半年相比，下半年信贷和社融可能面临新增幅度减、存量增速升的特点，预计信贷和社融存量增速13%左右，M2同比增速维持在11%左右。

　　信贷方面，1-6月已发放12.2万亿贷款，占全年比重61%，由此7-12月还剩余7.8万亿新增信贷，预计将遵循三季度高于四季度，季末高于季初的特点，后续每月信贷存量增速有望维持在13%左右，建议关注房地产回暖对信贷的影响。