陆挺央行可以买入国债吗？- 换个角度来谈“赤字钱币化”(4)

　　基于我们的估算，从2009年开始，我国年均的实际赤字率比官方赤字率高6%阁下。按照审计署发布的数据，2010年底处所当局债务已达10.7万亿元，到2013年6月跃升至17.9万亿元。在2009-2013年期间，处所财务实际赤字每年约为GDP的9%。之后中央当局意识到快速上升的处所当局债务所带来的严重问题，自2015年起刻意清查并置换这些债务，实际上就是将隐性的汗青赤字显性化，共有14万亿的平台债务被置换成显性的处所当局债务。但实际上尚有大量平台债务尚未被置换。今朝光是果真的平台债券融资余额就有9.9万亿元，本年前四个月净增加约1万亿元。截至本年5月底，我国处所当局此刻的显性债务为24.2万亿元，个中纳入官方赤字的处所当局一般债务为12.6万亿元，按照一些学者的估算，我国处所当局的隐性债务大概在35万亿到50万亿元之间。这中间毕竟有几多债务属于赤字，确实没有公认的计较要领。但从债务置换的汗青数据和对现实环境的阐明来看，这个比例不低。

　　国际上有些学者认为只要当局是有还款本领的，所借资金对应详细有回报的项目，这些债务不该该被列为赤字，为这些赤字提供的融资也不能被计较为赤字钱币化。这种说法有必然的原理，也表白未必所有的央行向当局放贷的行为都是大水猛兽。在实践中，部门处所当局融资平台确实是遵循贸易运作的法则并能自我保留，许多平台在已往十多年为经济增长做了很大的孝敬，因此不是所有的平台债务都是当局债务，也不是所有的这些平台债务最后都被钱币化。惋惜的是，由于处所当局的软预算约束和刚性兑付，当局平台的项目鱼龙稠浊，市场也缺乏动力去干事前的筛选和过后的监视，投资者购置其债券时主要靠“城投信仰”而非对根基面的审核。我们认为相当一部门城投债务将来很难还本，只能靠不绝转动债务来制止违约，问题累积到必然水平，中央当局还需要脱手举办债务置换，将隐性赤字显性化。别的，在我国的经济金融体制下，贸易银行（尤其是国有贸易银行）和其支撑的影子银行体系包袱了向平台提供信贷供给的大头。为防御系统性金融风险，央行作为最终贷款人最终要为出问题的贸易银行的坏账买单，2019年人行就已直接或间接救济了若干家城商行和农商行。假如某些贸易银行因向平台太过放款而陷入逆境并激发央行救济，就会增加基本钱币供给，实际上导致了隐性赤字的狭义钱币化。

　　假如说部门平台债务造成隐性赤字的广义钱币化，从2015年开始的钱币化棚改就已经很是靠近显性赤字的狭义钱币化了。到去年11月，央行通过抵押增补贷款（PSL）这个渠道直接增加了约3.6万亿元的基本钱币。这笔资金由国度开放银行作为中介机构，最后贷给处所当局。国开行是一个政策性银行，并非贸易银行。棚改贷款的流向未必遵行贸易原则，这笔棚改资金的还本付息难度大概很是大，实质上雷同于中央当局的转移付出。我在2018年11月的《财新》杂志上曾刊文《钱币化安放后 棚改向那里去？》就指出“作为中国式量化宽松（QE）的一种形式，共同棚改钱币化安放的PSL就像是针对三四线都市房地产市场的“直升机撒钱”，在改进了棚户区住民的生活条件的同时，也导致三四线都市房价疯涨，住民杠杆率攀升。而这些地域人均收入程度较低且大多面对人口流出问题，一旦房价下跌就很难短期逆转。没有哪种量化宽松可以永远一连，跟着房地产去库存靠近尾声，支撑起棚改钱币化安放的PSL也将面对局限缩减甚至终止，这在我们看来也会对经济增长和金融市场不变带来必然的挑战。”

　　本年的经济形势依旧严峻，实际赤字率一定大幅上升