A股的“龙头时代”：当一个20年周期走向尾声

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议
又到了一年一度的年报总结期。

去年我们分别做了A股相关的财报数据总结，从资本开支、费用、市值等各个维度梳理了现阶段沪深全A的表现。2024年报季，我们相应再做一个总结，来看看相较于往年，去年A股的整体表现具体如何。按照惯例，还是先来统一数据口径，我们选取的对照周期为5年（2019-2013），对照样本为初次财报披露早于2019年的企业（如21年上市，招股书披露了19年的财报，也纳入对照样本）。以此为据，我们从外部营收表现，到内部营运表现，总结了15张图，14项指标，一起纵览下刚刚结束的A股年报季。

01外在表现

1）整体营收从营收规模的角度来看，沪深A股整体表现不可谓不优异，相较五年前整体营收规模增长18万亿，并且五年间无论外界环境的变化，国内相对优秀的五千家公司整体维持了正增长。图：沪深全A总营收趋势，来源：Choice金融客户端，锦缎整理 从结构来看，五年间营收规模增加的企业占上市公司整体的75.5%，仍有四分之一的企业收入规模不及五年前。2023年同比实现正增长的企业占比57.5%，2020年同期为65.2%。以此来看，沪深A股整体的营收规模虽然实现了连续五年正增长，但是马太效应比较明显，整体繁荣度不及五年前，近一半上市企业2023年业务规模缩减，出现了强者恒强的虹吸效应。2）整体利润从利润角度来看，沪深A股的表现整体就不那么尽如人意了。2023年整体无论是净利润，还是归母利润，都未能实现同比正增长。归母利润甚至低于三年前的同期水平。图：沪深全A利润趋势，来源：Choice金融客户端，锦缎整理 从结构上来看，78.5%的上市公司在2023年度实现了盈利，而五年前实现盈利的企业达到90.5%。增速方面，仅有43.9%的企业归母净利润实现了同比正增长，有超过一半的企业利润规模下滑。结合营收规模的数据来看，印证了国内市场迈入了相对内卷的周期，即便是市场中相对优秀的五千家企业中，融易新媒体消息，增收不增利甚至增收降利的情况比比皆是。3）资本开支与利润趋势相背离是，A股的整体资本开支规模却出现了明显的正增长。我们曾在《缩表时代：所有你依依不舍的，都是必须放下的执念》中统计过资本开支替换率（资本开支/折旧），相对于欧美主流市场，国内的上市企业非常热衷于定增、扩产，做大规模。图：沪深全A净资本开支趋势，来源：Choice金融客户端，锦缎整理 无论是净资本开支（资本开支-处置资本收入）还是资本开支密度，2023年都达到了五年乃至更长周期内的最高点。同时资本开支集中在头部企业，市值前10%的企业（市值占市场总额60%左右），整体资本开支占全市场70.1%。结合利润数据来看，当时当下，资产的性价比还未到相对较低的范围内。4）整体估值水平虽然点位维持在3000点上下波动，但当前市场的整体市盈率仅为17x左右，接近五年间的最低值，从绝对值的意义上讲，目前市场的资产价格并不贵。图：五年间A股估值、点位趋势，来源：Choice金融客户端  但今年以来的市场活跃度，A股似乎并没有陷入相对冷清的投资环境，实际投资者数量维持在近五年最高的水平线之上。图：5年间A股实际股东数变化，来源：Choice金融客户端 两项数据的似乎与常识有所相悖，一般而言A股在绝对估值相对较低的周期内，市场活跃度也相对冷清。换句话说，目前A股的估值水平似乎是得到了一部分共识——A股资产价值和成长性不及五年前。单从外部的环境来看，虽然内卷竞争加剧，但规模还维持着正增长，理论上不应该过于悲观。那么这部分共识来自于哪？我们需要迈入更深层面的内部视角来审视。

02内在逻辑