A股的“龙头时代”：当一个20年周期走向尾声(2)

1）整体的资产负债情况2023年A股整体的资产规模超过了420万亿，并且五年间均实现了正增长，复合增速达到了9.96%。与此同时，负债率水平达到了五年同期的最低值，较2020年下降了3.7pct，资产规模增速相对良性。图：沪深全A资产及负债率趋势，来源：Choice金融客户端，锦缎整理 2）各项费率水平从费率角度来看，2023年也是五年间的同期最低值。销售、管理、财务费率较五年前分别下降了1.2pct、1pct及0.5pct。图：沪深全A费率及毛利净差值趋势，来源：Choice金融客户端，锦缎整理 但近三年来虽然费率有所下降，毛利与费率差却出现了不降反升的态势，因此企业的利润点并有没随着费率的降低而有所改善，这与前文中营收规模和利润出现背离的情况保持一致，再次印证了国内市场陷入了内卷、竞争的存量博弈周期。3）研发支出与三费出现明显背离的另一项指标是，沪深全A的研发支出五年内增长了将近一倍，费率也从1.8%增长至2.5%。图：沪深全A研发支出及费率趋势，来源：Choice金融客户端，锦缎整理 值得一提得的是，小公司比大公司的研发投入意愿更强，2023年市场前10%的头部企业研发投入增速为19.8%，其余企业的增速为28.6%。企业都在寻求实现技术突破，围墙造堤，以形成竞争差异来穿越周期。当然技术研发从来不是一条短周期内能够看到回报的路线，过去五年内大部分研发支出费用化的趋势明显，未对企业实际利润带来有效贡献。4）整体现金储备2023年沪深全A的资产结构中，有一项指标格外突出，那便是货币资金。38亿以上的货币资金规模，占整体的资本比例将近10%。图：A股现金储备规模趋势，来源：Choice金融客户端，锦缎整理 货币资金是与经营性现金流，投融资强相关的科目。结合前文中提到沪深全A的资本开支明显增长，负债率下降，货币资金能够保持高增速的主要原因只能与经营性现金流相关。一方面，部分企业的业务规模已经迈入相对稳定的周期，往来款中增项增多，与营收规模保持通向扩张。另一方面，似乎企业对当时当下的业务判断偏保守，新一轮投产的节奏放缓（后文中库存周转数据也可以印证），信心不足导致持币观望的趋势增强。这似乎就可以解释为何市场活跃度高，估值水平却相对较低的逻辑：无论是投资人还是经营者，都认为当前是落实性较强，但成长性较弱的周期。5）分红分红也可以佐证这一观点，根据上协会的数据，2023年A股整体现金分红的规模达到了2.24亿元，平均股利支付率也达到了五年最高的水平。图：A股分红及股利支付率趋势，来源：Choice金融客户端，锦缎整理 一部分是因为外部（新国九条）政策驱动下的遭动增长，另一部也是企业认为目前到了开花结果的股东回报期。另外，在一些常规数据之外，我们也能看到这种趋势的演进。

03一些有意思的数据

1）应收、存货周转天数2023年沪深全A的应收账款周转天数达到了122.6天，远高于五年同期。内卷、竞争的压力蔓延到了企业的营运层面。结合同期的另一项数据，更能反映企业的营运压力。A股整体的库存周转天数下降至103.5天。先货后款，回款周期变长，都是典型的存量市场竞争的财务表现。图：A股营运效率趋势，来源：Choice金融客户端，锦缎整理 同时存货周转的期初期末余额差值增大，也反映了上文中提到的，企业在落实性较强的业务中表现比较悲观，无论是投产节奏还是原材料采购节奏都有所放缓。2）净现金溢余另一项能够反映的当时当下企业营运难度的数据便是马靖昊老师提出的净现金溢余（经营性现金流净额+投资性现金流净额-财务费用+应付股利差），相对于营收规模，这项指标反映了上市公司到手的真金白银而非粉饰后的虚拟财富。2023年沪深A股整体的净现金溢余较2019增长一倍有余，表面上看表现十分优异，但如果我们从结构层面来看，2023年净现金溢余为正的企业占整体上市企业的比重还不足一半，也低于五年前的水平。图：A股净现金溢余趋势，来源：Choice金融客户端，锦缎整理 3）商誉再来看看沪深A股近20年来最大的风险池—商誉。整体来看，五年间商誉规模下降了3pct， 并购带来的风险溢价是逐年下降的，2019年A股全年的商誉减值（凭空消失的利润）1363亿，2023年“仅为”620亿左右，近年来外部并购资产的溢价逐渐消失。但商誉的整体规模依旧相对庞大。商誉规模的绝对值，2023年任然维持了同比增长，这与资本开支的增速趋势相同图：A股商誉规模及减值规模趋势，来源：Choice金融客户端，锦缎整理 如果带入前文中提到的成长性下降的观点，未来或许还会经历一波减值潮，我们在投资时应该额外关注高商誉规模的企业。4）员工学历结构最后我们再来看两个与社会生活息息相关的财报数据，员工学历构成和人员薪酬。五年间整体来看，上市公司人才抉择培养的方向是两头窄，中间宽，博士以上、本科以下的员工占比出现了明显的下降，本硕人才占比明显上升。图：2019，2023年A股员工学历构成，来源：Choice金融客户端，锦缎整理 5）人均薪酬人员薪酬方面，虽然A股员工数量并没有出现类似互联网企业一样的快速缩减，但人均薪酬自2021年以来就丧失了增长的动力。图：A股员工数量及平均薪酬趋势，来源：Choice金融客户端，锦缎整理 值得一提的是，2023年A股企业前三高管人均薪酬达到了362.1万元，自2019年以来增幅达到19.3%，绝对值和增幅都明显大于基层人才。多读书真的很有用。

04结语