中金：降准可期 财政仍需进一步发力对冲经济内生的下行压力(2)

　　虽然全国大型银行（贷款存量为114万亿元）今年贷款同比增速大体平稳，相比2022年12月的增速基本相同；但是全国中小银行（贷款存量为112万亿元）贷款增速已经从2022年12月的10.5%下降到2023年9月的9.7%，中小银行的信贷增速的下降可能更加反映出部分金融机构自身风险偏好下降以及运营的压力。考虑到大型银行和中小银行（银行分类按照信贷收支表口径）存量贷款体量大体相同，中小银行信贷增速的下降已经对总体融资增速产生实质拖累。此外，由于房地产价格的调整、流动性的下降，可抵押品的价值是收缩的，即使存在融资需求，但由于缺乏足够的抵押物，金融机构可能难以满足全部需求，在价格上会体现为融资利率的上升以及融资增速的下降。根据我们的观察，从今年2季度以来，民间融资利率持续上升，10月民间融资利率继续走高。

图表：近期中小型商业银行贷款增速持续下行

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：6月以来民间融资利率有所上升

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　向前看，降准可期，财政或仍需要进一步发力对冲经济内生的下行压力。

　　随着1万亿元增发国债逐步落地，地方专项债前置以及再融资债的发行，财政净融资的上升已经成为趋势，流动性的供应可能会趋紧，未来法定准备金率仍有进一步下调的空间。跟没有发行一万亿元国债的情景相比，这一万亿元新增国债可能对2024年GDP增速提振一个百分点左右，但可能还不足以将经济拉回潜在增长的趋势上。我们对比了中美日金融周期转向之后家庭、企业和政府新增债务的变化。从政府债务来看，三大经济体的差异比较大。当时而言，美国金融周期转向不久之后，政府新增债务大幅提升，四个季度扩张幅度超过5倍，日本政府新增债务上升幅度大约为1倍，未能有效对冲房地产调整对私人部门资产负债表的冲击。与美日同期相比，中国政府主动化解地方隐性债务风险，总量债务的新增幅度有限。

图表：中美日金融周期转向前后居民、企业、政府新增债务走势

　　资料来源：Haver，FRED，Wind，中金公司研究部

　　银行：来自10月社融数据的启示

　　信贷结构反映弱需求。10月新增贷款7384亿元，同比多增1058亿元，高于Wind一致预期的6000亿元。其中：

　　对公贷款：新增对公贷款5163亿元，同比多增537亿元，主要由于票据贴现同比多增1271亿元，反映弱需求环境下“冲量”特征明显；另一方面对公中长期贷款同比少增795亿元，主要由于去年同期政策性金融工具支持下基数较高、同时银行项目储备有所消耗；对公短期贷款与去年同期基本持平。

　　居民贷款：居民贷款净减少346亿元，同比多减166亿元，主要由于居民短期贷款净减少1053亿元，同比多减541亿元，显示居民消费意愿仍较低；另一方面，居民中长期贷款净增707亿元，同比多增375亿元，或主要由于去年低基数（332亿元），相比2019-2021年同期4000亿元左右的月均增量仍较低迷；按揭需求偏弱，早偿率可能相比去年同期仍不低。

　　社融主要由财政支撑。10月新增社融1.85万亿元，同比多增9108亿元，与Wind一致预期基本持平。社融余额增速9.3%，环比上月上行0.3ppt。社融同比多增主要由于地方特殊再融资债发行进度加快，10月新增政府债券1.6万亿元，增量占全部社融的84%，同比多增1.3万亿元。社融口径下新增人民币贷款4837亿元，同比多增406亿元，略低于金融数据口径，主要由于非银贷款贡献较多；企业债券同比少增1269亿元，或由于利率上行导致债券发行放缓；高基数下委托贷款同比多减899亿元，主要由于去年同期政策行基数较高。此外，社融主要分项同比多增1.2万亿元，低于总量同比多增9108亿元的规模，可能由于RMBS回表导致。