中泰证券：外来僧人照旧好念佛？谈外资在A股的投资本领

　　◆外资在 A 股投资方法可能被误解

　　自 2020 年 8 月份贝莱德基金成为我国首家外商独资公募基金后，包括富达、施罗德、上投摩根等陆续获批，截至目前，外商独资公募基金数量已达 8 家。上述 8 家外商独资公募基金中，已有部分机构开始有序“发新”。由于外资独资公募在 A 股市场属于新兴机构，尚无历史业绩可循，部分市场投资者还在观望中。有声音认为外资投资框架不适合 A 股市场，策略本土化还有很长的路；也有声音认为外资打法在 A 股这个信息复杂的市场不占有优势，获取的信息相对国内机构有滞后。但这些质疑多来自直观感觉和主观判断，对外资在 A 股投资能力的深度论证较少，我们试图用数据来客观讨论下“外来和尚到底会不会念经”。实证分析显示，外资选股方式和投资风格与我们直观想象还是不同的，并不是以所谓“白马股”为主，主动选股能力很强，常规看法可能存在误解。

　　◆外资的选股能力

　　作为外资配置 A 股的主要代表之一，QFII(合格境外机构投资者)的持仓动向备受市场瞩目，其持仓数据也足以展现其投资能力，我们用其季度公布的持仓数据来展示其选股能力和行业配置能力。持仓数据显示 QFII 配置银行的比例最高，高达 35%左右，风格上更偏好价值型、中小规模、动量型、流动性小的股票，这些特征都与更高的未来收益有关，这些因子长期上都是有超额收益的。从这个分析可以看出来，外资投资理念具备很强的“金融学逻辑”，尽管 QFII 是主动投资为主，但是用了不少的金融学思维以及量化思维。QFII 季度组合显示大多数的季度都是有明显的超额收益，这些超额收益既有来自行业配置的贡献，也有来自个股选择的贡献，其中来自个股选择的贡献更多，显示 QFII 机构在选股上具备很强的实力。2019 年以来，组合相对沪深 300 超额收益高达 40%，且超额收益非常稳健。

　　◆外资的择时能力

　　关于外资对 A 股的择时能力，我们采用北向资金作为代理来研究。自沪深港通成立以来，北向资金一直有“聪明资金”的美誉。我们首先测算了北向资金流动与市场同向（资金净流入且市场上涨，资金净流出且市场下跌）的次数，融易新媒体，在 2018 年 1 月到 2023 年 4 月 19 日共 1246天中，沪股通与市场同向 792 天，同向概率约为 64%；深股通与市场同向 818 天，同向概率约 66%。数据还显示北向资金尤其擅长抄底 A 股市场，当市场出现极端下跌行情，北向资金对次日的择时准确度大幅提升。

　　◆外资的投资框架与理念

　　我们用季度间持仓权重的变化数据与下一个季度股票涨跌幅进行 Fama and MacBeth 回归，显示过往持仓权重是显著的，但最新一期的持仓变动不显著。这意味着外资的投资收益不来源于最新的调仓，而来自于股票的长期持有。结合前文的分析，可以看出，外资的投资框架不基于最新信息，而是基于“金融逻辑”，这种做法不但规避了其信息劣势，且收益更加稳健，如果以后外资真的实现本土化，相信其投资业绩表现会更加优秀

　　风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行统计、测算，文中部分数据有一定滞后性，同时存在第三方数据提供不准确风险；模型均基于历史数据得到的统计结论且模型自身具有一定局限性并不能完全准确地刻画现实环境以及预测未来；模型根据历史规律总结，历史规律可能失效；模型结论基于统计工具得到，在极端情形下或存在解释力不足的风险，因此其结果仅做分析参考。本报告提到的任何基金产品不构成任何投资收益的保证或投资建议。