淡水泉赵军最新发声：2022年我们究竟为何净值下跌？要常识和纪律应对极端情绪

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　　“我们布局的双低资产在今年上半年遭遇经济超预期收缩带来的冲击，是净值下跌的核心原因。”在10月13日的一场投资客户沟通会上，淡水泉掌舵人赵军坦言。

　　

　　因为今年以来产品回报不理想，淡水泉遭遇到了不少投资人和渠道的质疑。在这次投资客户沟通会上，赵军直面这些问题，坦诚地分享了自己的得失与思考。他表示，通过这次市场给淡水泉不少经验和教训，为更好地适应未来，他们积极地调整组合。一方面，他们坚持已有的基本面驱动投资，判断企业中长期价值，这是其信仰的投资风格、投资能力。

　　

　　“另一方面，面向未来相对不确定性的环境，加强自上而下宏观主题能力，这可能也是一个很好的平衡或适应市场的方式。”赵军说。

　　

　　他坦言，淡水泉历史上经历过多次市场底部，遭遇市场底部时，需要用常识和纪律来应对极端情绪，“情绪不具备预测能力，低情绪是投资的朋友。”

　　

　　赵军表示，他看好布局的优秀企业能够度过困难期，实现超越历史经营水平的业绩，在经济恢复常态后能够获得更大市场份额或竞争力。在经济由过度收缩向均衡点回归的过程中，他关注的机会包括：稳增长相关投资机会，这是受短期极度悲观的基本面和情绪面压制以后的修复机会；具备韧性和弹性的消费类相关机会。

　　

　　2022年，淡水泉错过了什么

　　

　　过去的一段时间，淡水泉的投资组合究竟发生了什么？

　　

　　在本次沟通会上，赵军表示，在去年下半年，淡水泉认为经济超预期收缩程度已经具备了触发一次经济反弹周期的条件。所以他们利用经济收缩，在去年三、四季度布局了“双低”资产。

　　

　　所谓“双低”，是指在经济下行影响下，行业景气度低，淡水泉预期未来景气度会回升；同时因为短期不好，市场对这类资产的预期和情绪较低。

　　

　　“我们布局的双低资产在今年上半年遭遇经济超预期收缩带来的冲击，是净值下跌的核心原因。”赵军称。

　　

　　面对投资人对淡水泉没能跟上今年5、6月的市场反弹幅度的疑惑，他坦言，今年5、6月份新能源机会反弹时，淡水泉认为更多是波动性的体现而不是基本面格局的系统性改善，而错过了一些结构性的细分赛道机会。

　　

　　事实上，淡水泉在2021年之前，其实有相对重要的资产比例参与过新能源领域。不过，在2021年二季度新能源布局的窗口期，淡水泉过错了该时机。当时淡水泉认为市场位于调整期，尤其是核心资产整体情绪较高，面临一次高估值回落压力。“我们认为很多机会应该在2021年下半年才具备布局价值，但市场突然展开一轮新能源行情。”

　　

　　该轮行情的错过，给淡水泉的教训是要优化投资决策对信息的反应机制。过去，淡水泉让各产业组投资经理负责这些公司的基础覆盖和案头研究，发现机会来做立项讨论，然后推荐给公司组合做配置建议。这样的决策流程，要有深度研究，包括实地调研、同行比较、上下游验证等，至少要1-2个月时间，“正常的市场环境下，这种投研流程方法是可以的。但是在快速变化的市场环境下有挑战，比如发现潜在投资火花和立项之后但是还需要对很多信息和假设进行验证的时候，一个月已经涨了50、60%，我们还追不追？这样的情况还记忆犹新。”

　　

　　如今，淡水泉将整个工作流程前置，如CIO和投委会成员在很多细分行业标杆公司的基础覆盖和案头研究阶段，就参与到这些公司的调研和讨论中去，不管有没有机会，也要提前去感知了解，熟悉这些企业的状况，便于更精准、更快识别和发现机会，发现机会后也可以更快决策行动。

　　

　　到了2021年下半年，市场中声量最高的是新能源板块，情绪较高。站在2021年底，淡水泉建立的基础认知，是新能源在未来是值得长期重视的大赛道，有三个具备万亿空间的巨大市场：电动车、电池和储能产业链、光伏。但在后续的市场发展中，根据对这些行业的理解，在2022年参与新能源方面，淡水泉仍有三方面的认知和市场有一些分歧。

　　

　　首先，淡水泉认为过去这个市场进入2022、2023年之后，供求关系不平衡，会逐步走向平衡，很多产业链的环节甚至会供大于求，很多细分行业和公司估值定价会受到影响；其次，如果供求相对平衡，要么是技术驱动，要么本质上是成本和效率驱动，最终比拼性价比，将回到一个合理利润率。即使上游短缺缓解、材料价格下跌，但在产业链不同环节中利润留存情况会怎样，淡水泉对此比较谨慎；最后，无论是光伏还是电池，终将随技术进步、供求关系平衡，价格会有下降趋势，行业估值定价可能从新兴成长向周期成长模型变化。

　　

　　基于这几方面认知，今年5、6月份新能源机会反弹时，淡水泉认为这更多是波动性的体现而不是基本面格局的系统性改善，错过了一些结构性的细分赛道机会。

　　

　　保持坚持与适应之间的平衡

　　

　　事实上，今年以来，有些新能源产业链的公司并没有像指数这样波动，反而创出了新高，这些公司普遍的是一些中小市值公司。但淡水泉内部产业组对其持续性有疑问。

　　

　　“往后看一两年，如果这些公司缺乏真正的核心能力和技术，产业组往往不敢给估值。对这些企业，分歧不在于成长趋势，而是在这样的趋势下，给多少倍估值，从而判断是不是机会。”后来，赵军与宏观主题组复盘，在投资方法论上，他们认为其实可以由宏观主题组打包做一些主题类的投资。

　　

　　赵军表示，自己相信淡水泉布局的机会，在经济调整当中应该能够穿越周期。经过这一轮调整，优秀企业应该能够度过困难期，最终实现超越历史上最好经营水平的业绩，在经济恢复常态之后，能迅速地获得更大的市场份额或竞争力。这样具备长期确定性的企业，也具有可能输时间但不输空间的机会。

　　

　　他表示，通过这次市场给淡水泉不少经验和教训，为更好地适应未来，一方面，他们坚持已有的基本面驱动投资，判断企业中长期价值，这是其信仰的投资风格、投资能力。“另一方面，面向未来相对不确定性的环境，加强自上而下宏观主题能力，这可能也是一个很好的平衡或适应市场的方式。”

　　

　　不过，他认为，当下的策略坚持并不是为了坚持而坚持。所有的投资组合布局，如果缺乏对它长期价值的判断，一定要把它换到你更有信心的机会上去，而不是说担心把它卖掉后会涨起来从而被动坚持。“所以过去一段时间，我们还是在积极地调整组合。随着未来新信息、新变化，我们依然会遵循实事求是的态度，不断应对。”

　　

　　常识和纪律应对极端情绪

　　

　　当前的市场情绪毫无疑问是十分低迷的，历史上每次这种情绪低迷的时候，淡水泉都会听到“这次不一样”的声音。常识告诉赵军，要动态地看问题，变化地看问题，而不是静态地去推演问题。特别是很多时候我们感知到的也许只是一种情绪上判断的可能性，但情绪不具备预测能力。事物发展都有多种可能，但是如果带着相对情绪化的态度去看问题，往往会把可能性当作是最后的预测，他认为这是危险的。

　　

　　甚至于淡水泉在调研中看到一些优秀的企业家，他们有时也会基于过去一段时间经营的感知来判断未来。他们经历过好几次，在股价底部企业遇到阶段困难时，调研这些企业时他们都很悲观，因为他们的悲观是基于自身真实的感受，也是实事求是的。“但当我们看到了经济发展的动态变化，以及竞争对手可能已经在亏损，而这些企业还能保持一定盈利，我们觉得这中间就酝酿着积极变化。”

　　

　　赵军表示，我们今天所接触的信息往往过载，同样的信息被反复地触达，并且还会存在信息茧房效应。“尽管每个人都脱离不开自己认知的思维框架，我们要做的事情是尽可能地保持开放，尽可能地听听不一样的声音，有多样化的思维模型，保持着敬畏与灵活。”

　　

　　“低情绪是投资的朋友。”赵军直言，淡水泉历史上经历过多次市场底部，往往都是以高仓位、不断优化组合的方式参与当时的市场，并渡过至暗时刻。在这个时候尽管感受不好，但应该用纪律来应对情绪下的判断。

　　

　　例如，过去投资结果越好勇气越高，越不好勇气越低，这可能不是一个好的投资方法。他认为投资应该知行合一，有怎样的认知就采取怎样的行动。但有时还得告诉自己，人难免会受情绪影响，所以纪律很重要。纪律不光是参与市场机会，也包括防范风险。“如果在日常我们能够把纪律作为一个从认知到行动的保障，就能减少一些情绪对自己的影响。”

　　

　　跟以往任何一次遇到阶段困难一样，赵军称要靠团队更加冷静地面对当下，专注在投资中，齐心协力去应对好不确定性的环境。

　　

　　经济向均衡点回归背后的投资机会

　　

　　展望未来，淡水泉如何看宏观经济形势及未来的演变？在投资层面，又有何解决方案？

　　

　　对此，赵军认为，我国经济正由过度收缩向均衡点回归。他相信中国经济过度收缩的状态不可持续，能够回到正常增长水平。

　　

　　今年的三重目标当中，可能疫情要防住相对于经济要稳住、发展要安全成为了更加突出的阶段性矛盾。他认为之后经济要稳住、发展要安全的重要性会进一步提升。当前，中国现在通胀的风险相对低，不存在过热的资产价格和过度杠杆情况，银行业在房地产业方面的风险暴露可控，优秀的头部银行都有所应对。“在这个情况下，中国经济需要稳住的一个重要着力点是要关注房地产价格持续下跌的风险，这也是经济要稳住的重要的防风险依据。”

　　

　　当下大家对于稳增长信心不足，但赵军认为这当中存在预期差，在发展中解决问题，应该是一个中性、合理的预期。在他看来，如果中国经济未来还能保持4-5%的合理预期增速，加上中国城市化率水平还有提升空间，房地产市场像过去一年多的急速萎缩，不应该是一个正常现象。

　　

　　如今，房地产产业链的马太效应明显。经历了行业性的压缩调整之后，淡水泉认为优秀的公司能够获得更大的市场份额和成长机会。“我们有理由相信在接下来几个季度，过度压制的基本面乃至于情绪面会有所改善。我们把这类稳增长相关的投资机会，定义为是受短期极度悲观的基本面和情绪压制以后的修复机会。”

　　

　　而对于低迷的消费板块，赵军称，我国居民消费意愿仍在，但经济和收入预期压力下消费能力受到影响或者疫情因素限制了出行。同时，即使在这样的情况下，因为存在巨大的国内市场基数，淡水泉依旧发现了很多消费类公司还是很有韧性，如和运动、居家舒适度相关的数据显示依然保持很好的成长性，融易新媒体，其中具备强产品力、多品牌和全渠道运营能力的优秀公司，经营效率能够很好适应复杂的市场宏观环境，自身也具备很好的成长性。

　　

　　“我们认为这些优秀的消费品公司具备很强的抗经济风险的韧性。”赵军分析，这些有韧性的优秀消费类公司，随着被压制的消费需求释放，在未来也会有很强的恢复弹性。

　　

　　他表示，淡水泉布局这些资产，可能牺牲了部分时间效率，但是它的确定性是高的。在正常环境下这些资产是硬资产，全球很多优秀消费品公司在全球经济保持较低增速情况下，在资本市场依然能够获得高估值。

　　

　　“现在这个市场中，机会是多样的，围绕着比如新兴成长行业，包括能源转型、企业数字化、AI和各行业的应用结合等新兴成长机会，相对来说经济免疫性较强，我们同样也在关注，寻找更好的进入时机和投资标的。”