卫龙IPO：辣条、豆制品增长乏力 高达67%的ROE靠收割经销商？

　　要说辣条是80后的记忆，统计数据可不答应。 

　　近日，号称辣条一哥的卫龙赴港IPO，招股书中的一组数据显示：其产品95%的消费者在35岁以下，55%的消费者在25岁以下。看来辣条的受众始终是年轻人，曾经热爱辣条的80后渐渐不再是辣条的消费群体了。 

　　问题是：现在的年轻人口增长乏力，最新的人口普查显示，与2010年相比，0—14岁、15—59岁人口的比重分别上升1.35个百分点、下降6.79个百分点。辣条，不可避免地将日渐接近天花板。 

　　辣条、豆制品增长乏力 

　　弗若斯特沙利文数据显示，成立21年的卫龙是中国最大的辣味休闲食品公司，不过作为辣条一哥，其市场份额仅仅达到5.7%。辣条技术门槛低、可替代性强、行业集中度一直较低，这仍是一个标准度低的充分竞争行业。 

　　招股书显示，卫龙的主营主要分为3块，其中最主要的是辣条产品，其次为蔬菜制品和豆制品。其中调味面制品（辣条），主要包括大面筋、小面筋、大辣棒、小辣棒等，其在2019、2020年辣条的收入增长分别为14.5%、8.7%，在总营收中的占比从2018年的78.6%下降至65.3%。

　　按销量算，卫龙的辣条近三年的销售量分别1.56、1.73、1.79亿千克，两年仅增长14.7%和 7%。与休闲食品行业过去5年约6.6%的收入年化增速差不多，还小于辣条行业9.8%的增速。销售单价从2018年的13.9元/千克，提高到2020年的15元/千克，两年7.9%，基本与通胀水平接近。 

　　作为行业龙头，卫龙并没有体现出明显高于行业平均增速的优势，集中度低的行业所包含的龙头收割市场份额的逻辑，在卫龙这里并不好讲。

　　此外，卫龙的豆制品销量更是呈现下滑趋势，两年下滑了22%，而过去五年豆制品的行业增速达到了年化7.5%。 

　　蔬菜制品成为了唯一的两点，其营收占比上升至28.3%，成为了辣条的接力棒，主要是由于向更多的下沉渠道供货所致。但是蔬菜制品行业更加分散，面临的竞争也更为激烈。 

　　事实上，辣条的好味道主要来源于各种添加剂。目前，卫龙辣条产品中的配料仍高达近20种，包括单硬脂酸甘油酯、呈味核苷酸二钠、特丁基对苯二酚、味精等多种添加成分。对此，中国农业大学食品科学与营养工程学院副教授朱毅认为，从食品安全角度看，卫龙等大厂的产品不存在隐患，但从健康角度，目前辣条不值得鼓励。 

　　随着人们对于健康生活的重视，辣条行业本就很低的天花板，或将逐渐压制卫龙的业绩增长。 

　　高达67%的ROE靠收割经销商？ 

　　尽管辣条生意听上去并不高端，但是公司的盈利能力还是非常惊人的。2020年，卫龙的ROE高达67%，而公司的资产负债率为44.5%，并不算高，高盈利的主要原因还是由于20%的净利润率和5.43次的存货周转率。 

　　但是高利润率和高周转率，似乎也有可能存在一些不确定性。 

　　招股书数据显示，截止2020年底，卫龙的线上平台收入3.82亿元，占比仍不高，仅有9.3%。提高的速度较慢，可见辣条更多还是在下沉市场销售，线上购买需求不高。2020年低线城市的销售占比达到63.3%。

　　而看渠道，卫龙整体线下合作的经销商1900家，从经销商数量来看，卫龙的经销商相对于来说可以称之为“大商制”。此类情况下，卫龙对于经销商的掌控力要小，难以掌控渠道库存情况，辣条的保质期不像白酒，时间较短也会加剧渠道的库存的波动。 

　　存货数据显示，截至2018年、2019年及2020年，卫龙的存货分別为3.06亿元、4亿元及5.41亿元，相应的存货周转天数51天、60天及67天。据业内人士透露，辣条生产30天后，口感会大幅下滑，所以辣条也需要保证新鲜度。 

　　可见，卫龙亟需加强对于渠道的精细化管理，以免出现大面积积压库存的情况。不过值得注意的是，过去几年卫龙的经销商变化频繁。2018年初经销商982家，砍掉430家；2019年初1849家，砍掉554家；2020年初2592家，砍掉2132家。