博通集成：ETC红利过后盛景难再

　　ETC红利耗尽，博通集成业绩大幅下滑，前装ETC新规对公司业绩影响力度待考。

　　博通集成（603068.SH）于年度业绩预告披露截止日期的前一天发布业绩预减公告，公司2020年扣非净利润预计与上年同期相比减少2.04亿元至2.20亿元，同比减少85%至92%，上市公司将其归结为ETC后装市场规模减少与需求放缓；而且，受疫情影响ETC前装市场启动有所延后。

　　随着2019年ETC的安装潮结束，博通集成业绩的主要增长动力已经被基本消耗殆尽，业绩低速增长大概率成为常态，主要股东纷纷抛出股票减持计划，公司定增大力发展ETC前装芯片产品对公司业绩提振力度待考。

　　粉饰业绩嫌疑

　　上市前，博通集成的业绩并不突出，2016-2018年其营业收入分别为5.24亿元、5.65亿元、5.46亿元，同比增长18%、7.96%、-3.40%；扣非净利润分别为1.03亿元、8359万元、1.12亿元，同比增长4.14%、-18.96%、34.50%。

　　2017年，博通集成增收不增利，而2018年正好相反，上市公司在招股说明书中解释称，2017年，公司的毛利率水平较2016年度有所下滑，主要原因系随着各类产品更新换代，公司产品结构改变及无线音频类产品毛利下降所致；2018年，公司毛利率上升，主要系降低了单位蓝牙音频芯片产品的生产成本。

　　上市公司的解释似乎合理，但落实到具体产品类别上则存在明显的问题，蓝牙音频产品的确是公司无线音频大类产品中的重要产品，2016-2018年，公司蓝牙音频产品收入分别为1.88亿元、2.05亿元、2.22亿元，占当期营业收入的比重分别为35.96%、36.23%、40.58%，其毛利率分别为18.38%、14.97%、32.44%。由此可见，蓝牙音频产品在营业收入中占比的提升与毛利率大幅提升是造成公司2018年“降收反增利”的主要原因，这也与公司在招股说明书的解释相符。但是，上市后，即2019年，博通集无线音频类产品的毛利率却骤然下降至25.74%，相较上年下降13.01个百分点，虽然上市后博通集成不再披露无线音频类各分项产品的具体毛利率数据，但根据历年蓝牙音频产品在收入中的占比，可以推测是其毛利率的大幅波动造成了公司无线音频类产品毛利率的变化。

　　据Wind数据，恒玄科技（688608.SH）是国内重要的蓝牙音频芯片设计企业，其生产、销售模式与博通集成相同，均为行业同行的Fabless模式，且均采用经销为主直销为辅的销售模式。2017-2019年，其普通蓝牙音频芯片产品毛利率分别为41.44%、38.53%、35.34%，而2018-2019年，公司智能蓝牙音频芯片毛利率分别为46.78%、44.32%。

　　另外，2017年，联发科（2454.TW）收购络达科技股份有限公司（下称“络达科技”），而蓝牙音频芯片正是络达科技主要产品线之一，并表后，联发科的多媒体晶片销售业务的毛利率并未发生明显的变化，且有小幅上升，由此可以推测，2016-2019年，络达科技蓝牙音频芯片产品的毛利率大概率也保持在35%上下。

　　通过对比可以发现，2016-2019年，无论是恒玄科技还是联发科，其蓝牙音频芯片产品毛利率基本保持平稳，而博通集成的蓝牙音频芯片产品毛利率不仅剧烈波动，更是明显低于对标企业。颇为奇怪的是，截至2018年12月31日，公司在中国大陆和美国就已经分别获专利授权33项和53项。而截至2020年9月7日，其竞争对手恒玄科技仅合法拥有59项专利，其中包括37项境内发明专利、6项境内实用新型专利和16项境外专利。

　　从专利的角度，博通集成蓝牙音频芯片产品的毛利率理应不逊于其竞争对手，然而实际上却相差甚远。

　　更有意思的是，2018年，公司蓝牙音频新品产品毛利率曾短暂大幅提升，一度与对标企业相媲美，但上市后，便又恢复到曾经的水平，为何前后会有如此变化？

　　根据招股说明书，2016-2018年，博通集成的经销模式收入分别为4.87亿元、5.12亿元、5.09亿元，占公司总销售收入的比重分别为92.93%、90.63%、93.19%；而且，各报告期内，博通集成向前五大合并经销商客户销售金额分别为4.44亿元、4.64亿元、4.69亿元，占公司销售收入的比重分别为84.88%、82.16%、85.94%，从数据的角度，博通集成的业绩严重依赖经销商。

　　至此，可以对上文中的线索稍作总结：在专利数量远高于竞争对手的情况下，博通集成蓝牙音频芯片产品毛利率低于对标企业，上市前一年，公司该产品毛利率大幅提升，达到行业平均水平，而上市后，该产品毛利率又降至原有水平，且公司绝大部分销售收入来自5大经销商。

　　而且，公司很多经销商均为香港注册企业，这也在侧面加重了公司上市前冲刺业绩的嫌疑。

　　需求锐减却逆市扩张