光环新网：纠结的资本运作

　　光环新网（300383.SZ）2020年在资本市场可谓是动作频频，先是发布公告拟以现金11.27亿元对智达云创（三河）科技有限公司（下称“智达云创”）进行增资，获得其65%的股权,而后又抛出大额再融资方案，拟募集资金50亿元，用于数据中心的建设与补充流动资金。年底，上市公司的资本运作手段再次升级，以全资二级子公司北京中金云网科技有限公司（下称“中金云网”）持有并运营的中金云网数据中心作为公募REITs底层资产，进行基础设施公募REITs的申报发行工作。

　　表面上看，上述一系列资本运作有助于光环新网的持续扩张，做大数据中心规模，但也存在着不容忽视的问题。

　　自上市以来，公司持续从市场吸血，但是股利支付率却为A股上市对标企业中的最低值；中金云网是上市公司的核心资产和重要利润来源，但整体估值仅为57亿元，市盈率和市净率均明显低于对标企业的估值；而舍近求远采用增资的方式、高溢价获取智达云创的土地资源，更是存在利益输送的嫌疑。

　　吸血如饕餮

　　2018-2019年及2020年上半年，受重资产业务模式的影响，光环新网IDC及增值服务业务的毛利率可谓是一骑绝尘，分别为56.70%、54.46%、53.65%。

　　同期，奥飞数据（300738.SZ）IDC服务业务毛利率分别为27.41%、24.63%、28.44%；数据港（603881.SH）2018-2019年IDC服务业务毛利率分别为37.24%、37.60%。即便是拥有能耗指标和土地优势的宝信软件（600845.SH）2018-2019年及2020年上半年其服务外包业务毛利率也仅分别为45.03%、44.68%、49.97%。

　　光环新网IDC相关业务的盈利能力在整个行业中首屈一指，但其分红方面却颇为吝啬。

　　2017-2019年，上市公司股利支付率仅分别为6.64%、4.62%、3.74%。同期，数据港股利支付率分别为31.16%、10.32%、10.12%，宝信软件分别为31.62%、50.09%、52.57%。很明显，光环新网的股利支付率为其对标企业中的最低值。

　　虽然光环新网现金分红较少，但从二级市场上“吸血”却犹如饕餮。据Wind数据，2017-2019年，上市公司采用非公开发行股票的方式从二级市场上募集资金合计34.41亿元。截至2019年年末，上市公司账面净资产为83.45亿元，公司账面还存有23.98亿元的商誉，倘若把这部分剔除，近三年的再融资金额占“净资产”的比重为57.86%，可见其过半的净资产均来自再融资而非利润的积累。

　　2020年4月，上市公司再次抛出大额融资方案，拟采用非公开发行股票的方式募集资金50亿元，其中12.80亿元用于补充流动资金，15.20亿元用于对外增资并投建云计算基地，剩余资金则用于各地数据中心的建设。

　　对于如此频繁的大额融资，以及过半的净资产由再融资所产生，着实有必要对公司的重资产模式重新审视。

　　无奈轻资产化

　　截至2020年上半年末，光环新网账面固定资产金额为47.73亿元，占总资产的比重为36.06%，其中房屋及建筑物期末账面价值为25.70亿元、构筑物16.98亿元，可见公司绝大部分固定资产为房产。

　　而同样的时间节点，数据港账面固定资产为20.87亿元，占总资产的比重为49.04%；奥飞数据账面固定资产为6.25亿元，占总资产的比重为26.52%。虽然光环新网的固定资产占比处于对标企业中等水平，但光环新网绝大部分固定资产为房产，而上述两家公司的大部分固定资产为IDC设备。

　　据2020年半年报数据，数据港固定资产明细中，专用设备期末账面价值为17.67亿元，占固定资产的比重为84.67%；奥飞数据固定资产明细中，机器设备期末账面价值为6.03亿元，占固定资产的比重为96.45%。

　　由此可见，三家公司固定资产的构成截然不同，光环新网走的是重资产的自建路线，而另外两家公司则走的轻资产的运营模式。

　　重资产经营模式除了可以大幅提高IDC产品的毛利率，还可以享受土地及房产升值带来的红利。但是，重资产模式也为光环新网带来了问题。

　　截至2020年三季度末，上市公司账面货币资金仅为11.33亿元，短期借款8.93亿元，长期借款13.52亿元。2018-2019年及2020年前三季度，公司利息费用分别为1.24亿元、1.17亿元、8558万元，占当期净利润的比重为18.18%、14.71%、13.51%。

　　很明显，光环新网的资金并不富裕，为了盘活资产，解决重资产所带来的资金问题，上市公司将中金云网作为公募REITs底层资产，发行基础设施公募REITs。

　　据公开信息，中金云网的主要资产包括机房栋、动力栋及业务监控综合楼/业务综合楼等数据中心相关房屋建筑物，设计机柜数合计约1.20万个，占地面积6.62万平方米。截至2019年年末，上市公司现有数据中心规模近40万平米，设计容量约为5万架等效机柜。从机柜数量的角度，虽然中金云网的机柜数量占公司设计容量的比重仅为24%，但从利润贡献的角度，却是实打实的核心资产。