纳思达：连环并购一团乱麻

　　本刊记者 吴新竹／文

　　克日，纳思达（002180.SZ）拟通过刊行股份购置耗材业务子公司的少数股东权益，方针公司审计陈诉及策划数据果真后，上市公司汗青收购的耗材业务资产蛛丝马迹得以串通，其芯片业务的低营收局限及高毛利率变得难以自圆其说。

　　回溯公司的并购过程，2014年，珠海艾派克微电子有限公司（下称“艾派克”）以27.54亿元对价借壳万利达上市，较净资产账面值增值6.84倍，个中通过定增召募资金23.55亿元。第二年，上市后的艾派克通过刊行股份的方法从控股股东珠海赛纳打印科技股份有限公司（下称“赛纳科技”）购置其耗材业务的6家子公司，作价22.50亿元，较净资产账面值增值6.59倍，并召募了7.50亿元配套资金。

　　2016年，艾派克开始操持收购纽交所上市公司利友邦际，通过大局限举债及连系投资的方法以174.36亿元现金完成了对利友邦际的收购，溢价1.81倍，公司股票名称由艾派克改观为纳思达。2017年，纳思达以5.56亿元现金收购了珠海欣威科技有限公司（下称“欣威科技”）、珠海中润靖杰打印科技有限公司（下称“中润靖杰”）和珠海市拓佳科技有限公司（下称“拓佳科技”）各51%的股份，别离溢价8.95倍、8.36倍和7.72倍；同年，纳思达仅以7%的溢价出售了利友邦际以Kofax为代表的子公司ES资产包，回笼了13.19亿美元（约合人民币89.70亿元）资金。整个进程看似是从芯片—耗材—销售端—耗材的垂直并购，但个中各业务间关联生意业务不绝，客户质量堪忧，真实性存疑，可互换债带来了套现机会，而上市公司的商誉早已高达百余亿元，欠债率高出70%，策划压力庞大。

　　芯片业务萎缩之谜

　　利友邦际自2016年11月29日起纳入归并报表，纳思达的营收局限因此从当年的58.05亿元跃升至次年的200亿元以上，净利润局限在十亿元阁下。2019年，纳斯达归并报表的净利润为8.66亿元，个中子公司艾派克的净利润为6.31亿元，系纳思达创利的主要源泉。据披露，艾派克自创立之初就一直从事集成电路的研发、出产与销售，2011年至2013年，艾派克存在向控股股东赛纳科技及其子公司等关联方销售打印耗材芯片等生意业务，关联销售占比在20.98%-28.90%，赛纳科技及其关联方一直系艾派克的第一大客户。

　　2011年至2013年，艾派克向前五大客户销售的金额别离为1.77亿元、1.98亿元和2.39亿元，占同期营业收入的比例别离为56.74%、57.33%和51.51%。以2013年为例，前十大境内客户中非关联销售客户为珠海市中润靖杰打印机耗材有限公司（下称“中润靖杰耗材”）、珠海市诚威电子有限公司（下称“诚威电子”）、珠海市拓杰科技有限公司（下称“拓杰科技”）和珠海格美达科技有限公司（下称“格美达”），销售金额别离为6376万元、3665万元、2956万元和664万元，除格美达外，其余三家企业均位列艾派克的前五大客户。另一方面，按照天眼查，中润靖杰耗材2013年注册成本为1000万元，实缴成本为零，2017年3月以前股东为王晓光、杜丽华、彭可云、赵炯、赵志奋、保安勇等六人；诚威电子注册成本为500万元，实缴成本为零；拓杰科技2013年注册成本为350万元，实缴成本为零，个中自然人周欣认缴196万元，系第一大股东；格美达的注册成本和实缴成本均为300万元，大股东为珠海格力新技能开拓有限公司。上述数据意味着，中润靖杰耗材、诚威电子和拓杰科技为艾派克缔造了远远超出其注册成本的收入。另外，2011年度和2014年1-3月，这三家小微企业及其关联方同样位列在艾派克的前五大客户。

　　纳思达芯片业务的营收局限在2016年迎来了短暂的岑岭，营业收入从上年同期的4.43亿元增长至9.01亿元，而后以亿元级别一连收缩，2019年已降至6.32亿元。对比之下，艾派克2016年至2019年的营业收入别离为8.70亿元、11.06亿元、11.99亿元和12.51亿元。上市公司在回覆2018年年报问询函中暗示，近三年艾派克的前五大客户变换较小，以关联方客户为主，说明纳思达的芯片业务没有因为艾派克的营收增长而增长。2019年年报披露，公司的集成电路包罗微节制器芯片(MCU)、蓝牙芯片(BLE)、系统级芯片(SoC)和专用芯片(ASIC)等，2016年至2019年上市公司芯片的毛利率在70.24%-82.26%，毛利率之高在同行之中绝无仅有。

　　以SoC和ASIC打印耗材芯片为主要产物的杭州旗捷科技有限公司2015年的毛利率为54.78%，纳思达同期芯片的毛利率却高达66.40%。2016-2019年，兆易创新（603986.SH）MCU的毛利率在43.13%-47.77%；主攻MCU和BLE的乐鑫科技（688018.SH）芯片业务的毛利率在50.33%-58.63%；以无线数传类和无线音频类芯片为主营业务的博通集成（603068.SH）2019年的销售毛利率为36.25%；能为智能打印机墨盒提供微毗连器的Linxens团体，近三年其微毗连器的毛利率在44.22%-49.91%。假如将较量范畴扩大，瑞芯微（603893.SH）、上海贝岭（600171.SH）、东软载波（300183.SZ）等公司的集成电路毛利率通通都被纳思达“秒杀”。

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