禹洲地产的影子负债

　　本刊记者 杨现华／文

　　评级下调然后取消，这样的事儿不常有，禹洲地产（1628.HK）就上演了这样的一幕。

　　两年多以前，禹洲地产获得了标准普尔和穆迪两大评级机构评级的提升，彼时公司并没有要求国际评级机构取消其评级。如今仍是标准普尔，只不过做出了不利于禹洲地产的下调评级，就“应发行人要求”撤销了。

　　无独有偶，穆迪也已经将禹洲地产企业家族评级纳入了下调观察名单。一旦评级下调，禹洲地产是否也要对方取消评级呢？没有主流评级机构的加持，禹洲地产占比超60%的港元及美元债置换会不会成为问题？

　　标普之所以下调禹洲地产评级，主要原因之一是表外公司问题。截至目前，禹洲地产联营合营企业的规模已经达到百亿元左右，但这些高负债公司给禹洲地产贡献的利润微乎其微。

　　在禹洲地产联营合营公司的合作对象中，信托公司有之，私募基金亦现身其中，而这些合作对象承担了前期的建设支出，却不享受项目结算时的利润，将盈利留给了禹洲地产。

　　不仅如此，在联营合营企业的一些合作对象中，禹洲地产并没有介绍合作方的身份，但这些合作方的公开信息都若隐若现地指向了禹洲地产。影子扮演的再逼真，也会留下蛛丝马迹。在这些看似毫无关联的交易背后，禹洲地产到底隐藏着多少不为人知的隐性负债呢？

　　消失的评级下调

　　标普近日表示，应发行人要求，撤销禹洲地产的“B+”长期发行人信用评级和该公司高级无抵押票据的“B+”长期发行评级；评级撤销时，该公司的展望为“负面”。

　　之所以撤销这一评级，是因为在一个多月以前，标普将禹洲地产的长期发行人信用评级从“BB-”下调至“B+”，展望为“负面”。

　　此前一个月，另一家国际评级机构穆迪则将禹洲地产的“Ba3”企业家族评级（CFR）和“B1”高级无抵押债务评级列入评级下调观察名单，展望从“稳定”调整为评级观察。

　　标普下调禹洲地产评级是认为公司去杠杆化前景仍不明朗，原因是该公司在未合并的合资企业中有着广泛的敞口，而且由于未确认销售有限，收入增长可能会放缓。

　　在不到三年前的2017年9月，标普和穆迪分别上调禹洲地产的评级至“BB-”和“Ba3”，惠誉维持了公司“BB-”级的评级。

　　境内评级机构也对禹洲地产给出乐观评价。禹洲地产境内公司债的评级从“AA”提升至“AA+”，距离“AAA”的境内最高评级只有一步之遥。2018年，联合评级国际有限公司首次授予禹洲地产“BB”的国际长期发行人评级，展望为“稳定”。

　　如今，一路向好的评级戛然而止了。虽然已经取消，但评级遭遇下调的房企并不多，禹洲地产成为了其中的一家。穆迪也已经将禹洲地产纳入了评级下调观察名单，如果成为事实，是否还要“应发行人要求”撤销评级？

　　禹洲地产相关负责人对《证券市场周刊》记者表示，标普对中国房地产行业整体持有保留意见，之前已降低多家优秀同业的评级，评级机构给予的评级是否合理，是否全面客观地反映公司的现状及未来，是公司是否要求其撤销评级的依据。

　　在禹洲地产2019年的有息负债中，以港元及美元计算的债务占比超过60%，如果没有国际主要评级机构的跟踪评级，债务置换的成本控制将考验禹洲地产。

　　标普之所以下调禹洲地产的评级，表外公司是原因之一。禹洲地产的联营合营企业规模已经达到百亿元左右，但这项投资似乎只出不进，除了2019年稍有利润贡献外，其余时间几乎可以忽略不计。

　　联营合营企业高负债、低盈利

　　2019年，禹洲地产的合约销售金额约为751.15亿元，同比增长了34.13%；合约销售面积为497.12万平方米，同比增长了34.26%。

　　这是禹洲地产全口径的销售金额，公司并没有公布权益金额。在禹洲地产的销售中，公司的少数股东和联营合营企业规模在不断攀升。

　　克而瑞的统计显示，2019年，禹洲地产的权益销售金额为447.6亿元，公司权益占比约为60%。也就是说，有超过40%的签约销售属于合作方，禹洲地产的权益占比并不高。

　　与一般房企逐步开展合作类似，禹洲地产的联营合营规模也水涨船高。不过对于利润贡献，联营企业仅在2019年有过逾2亿元的净利润贡献，其余时间贡献寥寥甚至呈现亏损，拖累了禹洲地产的业绩。

　　禹洲地产的合营企业规模是从2016年开始维持在高位的。2016-2019年年末，公司合营企业规模分别为72.69亿元、63.87亿元、62.05亿元和44.72亿元，但合营企业带来的盈利仅分别为9179万元、-6472万元、-7427万元和-6349万元，投入数十亿元，但绝大多数时间一直亏损。即使楼盘项目有结算周期的因素，四年累计起来始终不见结算利润，这与禹洲地产稳定的存货周转形成了鲜明的对比。