中金公司：美国二次通胀初现端倪 铜油金大周期共振开启

　　中金公司研报指出，去年底以来，我们多次提示美国经济韧性和二次通胀风险。近期，随着美国制造业、地产、库存、资本开支周期渐趋同步，强劲的增长和持续偏紧的就业市场已证明了经济韧性，3月CPI同比回升至3.5%，核心CPI同比持平于3.8%。在劳动力市场结构性紧张、大宗商品价格趋势回升的基础上，预计年底CPI同比可能回升至4%以上。往中长期看，鉴于本轮通胀存在明显的结构性因素，预计通胀中枢将较疫情前显著抬升至3%以上。这将对资产定价产生深刻含义。首先，通胀回升将压制金融资产表现，特别是利率敏感的长久期美债可能受到压制。其次，高通胀利好大宗商品特别是铜油金。最后，从股市风格上来看，通胀波动抬升期间，价值表现往往好于成长，而利率中枢抬升，资金变得更为挑剔，相对利好更具性价比的资产。

　　中金：美国二次通胀初现端倪，铜油金大周期共振开启

　　中金研究

　　去年底以来，我们多次提示美国经济韧性和二次通胀风险。近期，随着美国制造业、地产、库存、资本开支周期渐趋同步，强劲的增长和持续偏紧的就业市场已证明了经济韧性，3月CPI同比回升至3.5%，核心CPI同比持平于3.8%。在劳动力市场结构性紧张、大宗商品价格趋势回升的基础上，我们预计年底CPI同比可能回升至4%以上。往中长期看，鉴于本轮通胀存在明显的结构性因素，我们预计通胀中枢将较疫情前显著抬升至3%以上。这将对资产定价产生深刻含义。首先，通胀回升将压制金融资产表现，特别是利率敏感的长久期美债可能受到压制。其次，高通胀利好大宗商品特别是铜油金。最后，从股市风格上来看，通胀波动抬升期间，价值表现往往好于成长，而利率中枢抬升，资金变得更为挑剔，相对利好更具性价比的资产。

　　再次升温的美国通胀，共振上涨的大宗商品，脱虚向实行稳致远。

　　脱虚向实的起点：2022年5月，我们在《宏观范式大变局下的资产定价》中指出，过去三十多年的大缓和时代渐行渐远，全球将迎来较高通胀、较高利率、宏观波动加剧的新宏观范式，将趋势利好三类资产：实物资产、能够产生稳定现金流的资产、以及高效的生产性资产。

　　脱虚向实的接力：2023年5月，在《从新宏观范式看“中特估”》中，融易新媒体消息，基于对过去一百多年四轮大宗商品超级周期的深入复盘、和对后金融危机时代及疫后供需、储蓄vs投资格局的细致分析，我们判断第五轮大宗商品超级周期有望重启，但仍需催化。

　　商品超级周期的触发剂：2023年12月，我们在《2024年破立之间：海外市场的共识与变数》和《提前降息，低利率时代的确认终结》中指出，2024年美国经济周期有望完整启动，进而拉动全球制造业周期时隔两年后共振重启，再通胀甚至二次通胀风险加剧，铜金油大周期有望共振开启。

　　去年底以来，我们多次提示美国经济韧性和二次通胀风险。近期，随着美国制造业、地产、库存、资本开支周期渐趋同步，强劲的增长和持续偏紧的就业市场已证明了经济韧性，3月CPI同比回升至3.5%，核心CPI同比持平于3.8%，环比升至0.4%，核心服务同比升至5.4%，前值5.2%，剔除住房的超级核心服务同比5.0%，前值4.5%。二次通胀的风险已难以忽视。通胀压力促使降息预期再度受挫，10年期美债利率一度冲上4.5%。在劳动力市场结构性紧张、大宗商品价格趋势回升的基础上，我们预计年底CPI同比可能回升至4%以上。往中长期看，鉴于本轮通胀存在明显的结构性因素，我们预计通胀中枢将较疫情前显著抬升至3%以上。

　　多周期同步开启推升通胀

　　当前，美国地产、库存、制造业、资本开支周期同步上行，支撑经济持续偏热。去年6月起，FHFA、S&P等主要房价指数同比转头向上（图表1），11月以来的四个月里，成屋销售快速回升，连续超预期，新屋开工有三个月超预期，地产上行周期开启的迹象已趋明显。我们在《2024年破立之间：海外市场的共识与变数》中指出，美国住宅市场存在结构性供不应求。2008年金融危机后，新屋开工长期偏低，造成供给不足。而四十年来最健康的家庭资产负债表，叠加近年来千禧一代进入购房年龄，带来较强的刚需。去年二季度起，在30年期抵押贷款利率由6.3%一路攀升破7.7%的情况下，家庭新增住房贷款仍然触底反弹，至2023年底三个季度增量累计达1.2万亿美元，其中30-39岁人群贷款增加3628亿美元。同时，地产周期上行和房价的回升带来的财富效应，可能形成正向反馈，持续释放家庭消费动能。

图表1：地产周期开启

　　资料来源：Haver，中金公司研究部