中金公司：美国二次通胀初现端倪 铜油金大周期共振开启(4)

　　综合供需，我们看到，在2008年后全球“供给充足、需求偏弱”情况下沉寂许久的“产出缺口-通胀”正相关关系重现（图表19）。如果在大财政托举下美国经济持续需求旺盛而供给不足，我们认为通胀中枢抬升将是跨周期的问题。根据我们的模型，未来一段时期的通胀中枢将远高于疫情前水平（图表21），未来三年（2024-2026年）通胀中枢平均在3.5%，对比2010-2019通胀中枢均值1.8%。往长期来看（2027-2033年），如果不发生大的宏观冲击，基准情形下，我们假设财政赤字按CBO预测走阔，美联储持债比例按2008年金融危机后趋势上行，则我们的模型预计通胀中枢将平均在3.1%，2033年上行至3.3%；如果财政主导逐步兑现，财政赤字超CBO预测走阔，货币配合财政力度增强，我们测算通胀中枢平均3.3%，且上行趋势明显，至2033年达到3.6%。而如果货币能够保持独立，美联储持债比例不变，则我们预计通胀中枢相对较低平均2.9%，但财政扩张依然使得通胀中枢下行阻力较大，2033年中枢终值为2.9%。无论何种计算方式，我们预计通胀中枢均将显著高于疫情前的“三低”时期。正如过去两年多我们一直强调，美联储最终或将不得不提高通胀目标及通胀容忍度，选择与高通胀中枢共存。

图表19：疫情后高产出缺口再度推升通胀

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

图表20：预计年末CPI可能回归4%以上

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

图表21：我们预计美国中长期通胀中枢或在3%以上

　　注：通胀中枢为CPI同比5年移动平均

　　资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

　　高通胀中枢下的资产定价

　　这将对资产定价产生深刻含义。首先，通胀回升将压制金融资产表现，特别是利率敏感的长久期美债可能受到压制。鉴于通胀再起已逐步兑现，我们预计在开启降息前10年期美债利率的底大致在4.2%-4.4%之间，降息开启可能再度刺激美国经济增长，10年期利率可能再次走高至4.5%-4.7%附近，高点取决于美国经济和通胀反弹力度、美联储结束缩表的节奏、以及“逆向扭曲操作”（买短债卖长债）的力度。中长期来看，10年期利率中枢可能在4.5%-5.0%（约3%-3.5%的通胀中枢+1.5%的实际利率）。这与我们在《宏观范式大变局下的资产定价》中测算的4.0%-4.7%，以及在《三论美债利率的顶：自然利率视角》中测算的4.0%-4.5%基本一致。

　　其次，高通胀利好大宗商品。一方面，大部分大宗商品（尤其能源类）有顺通胀的特征（图表22），超预期的通胀水平（反映在通胀惊喜指数的上升）与CRB现货指数也存在明显的同向波动关系（图表24）。另一方面，如果二次通胀兑现，通胀波动率再度上行，可能进一步推升铜、油、金相对通胀波动下行期的相对表现，而对股、债起到抑制作用（图表23）。同时，跨周期的需求韧性将增加实物资产消耗，特别是制造业、地产、库存等实体经济的重启将利好顺周期的铜和油等资源品。我们在《从新宏观范式看“中特估”》中指出，新的实物资产超级正在徐徐展开（图表28），不仅传统的大宗商品，电网、交通基建、生产设备等广义实物资产投资或将迎来春天。另外，在大财政、地缘政治风波不断和通胀回归的背景下，黄金的估值已向上偏离与实际利率的负相关关系（图表25），反映更多的避险与避通胀需求。从长期来看，自金本位终结以来，黄金价格与美国政府债务/GDP比例呈显著的正相关关系（图表26）。我们预计，如果大财政趋势继续，财政主导回归，可能进一步拉升黄金价格。

图表22：铜油金价格与通胀有较强的正相关

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表23：通胀波动上升期大宗商品表现更好

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表24：CRB现货随通胀惊喜指数波动

　　资料来源：Haver，FRED，中金公司研究部

　　图表25：金价估值已偏离与实际利率的负相关关系

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

图表26：政府债务推升金价

　　资料来源：美国国家矿业协会，中金公司研究部

　　图表27：美国IPO后盈利的企业占比继续攀升

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表28：第五轮实物资产超级周期方兴未艾

　　资料来源：Jacks, D.S. (2019), “From Boom to Bust: A Typology of Real Commodity Prices in the Long Run.” Cliometrica 13(2), 202-220.，中金公司研究部