中金公司：美国二次通胀初现端倪 铜油金大周期共振开启(3)

　　在《2024年破立之间：海外市场的共识与变数》和《提前降息，低利率时代的确认终结》中我们指出，开启降息前，伴随地产和制造业周期重启，再通胀有望实现。开启降息后，（耐用品）消费和小企业等终端需求将得到有效提振，进一步拉动投资（地产、制造业）进一步展开，经济周期有望完整启动，加剧二次通胀风险。站在当下，如果地缘冲突升级进而供给冲击加剧，我们评估即使未开启降息，二次通胀风险恐将提升。

　　伴随美国周期重启（进而带动全球制造业周期重启）以及通胀趋势回升，我们维持自去年底以来的判断：看好铜金油、工业品等顺周期或通胀型资产在接下来几个季度的继续表现。谨防短期高位回调风险，但不影响我们对铜油金全年的乐观判断。往前看，伴随美国制造业周期向前进行及经济持续韧性，我们看好铜金比从低位回升（图表11）。

图表11：铜金比或随ISM制造业PMI走高

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　结构性因素推升通胀中枢

　　美国本轮通胀并不是短周期现象，而是结构性的供不应求促使宏观范式由低通胀向高通胀转换的具象化表现（参见《宏观范式大变局下的资产定价》）。

　　从需求侧来看，美国财政持续做大。自2018年以来联邦财政逐渐呈现出二战结束以来罕有的顺周期性，即经济较强劲时，财政力度反而更大，比如失业率趋势下行或较低，而赤字率趋势上行或较高（图表13）。我们在《美国选举年的大类资产：不落实性中寻找落实性》中指出，兼顾供给侧与需求侧的新供给侧经济学已逐渐成为两党共识，而这需要财政的持续发力。事实上，进入2024财年以来的5个月，基本赤字规模仍然维持偏强态势，持续支撑经济热度（图表12）。我们预计2024财年赤字可达1.6万亿美元，仅略低于2023财年的1.7万亿美元（历史第三高赤字）。但同时，高利率正在侵蚀财政赤字的有效性，自加息以来利息支出占赤字比例逐渐增高（图表15），特别是本财年以来，利息支出远超历史季节性（图表14）。但本财年以来长债发行量不断走高（2023财年长债净发仅占19%，而去年四季度净发行量1894亿美元，占比31%，今年一季度净发1890亿美元，占比33%，二季度我们预计净发行2650亿美元，而国债总净发为50亿美元），可能使得这部分债务锁定高利率，进一步侵蚀财政扩张的空间。我们预计，如果大财政和高利率的矛盾持续，可能增加财政部门对美联储的压力，迫使货币配合财政（比如增加美联储持有的美债占比），而这可能导致通胀中枢抬升（图表16）。

图表12：2024财年基本赤字力度仍然偏强

　　资料来源：CEIC，中金公司研究部

　　图表13：美国财政近期出现顺周期

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表14：2024财年以来利息支出显著提高

　　资料来源：CEIC，中金公司研究部

图表15：加息以来基本赤字/赤字占比下降

　　资料来源：CEIC，中金公司研究部

　　图表16：货币配合财政推升通胀

　　资料来源：FRED，中金公司研究部

　　而供给侧来看，供给紧缺的问题较难解决。我们在《宏观范式大变局下的资产定价》和《从新宏观范式看“中特估”》指出，逆全球化趋势正造成结构性供需错配：美国等消费国面临持续的供给不足，叠加全球范围内在能源、资源、基建等“老经济”自2008年金融危机以来长期的投资不足，新供给的形成势必伴随资源品等实物资产价格中枢的趋势上行。随着美国婴儿潮人群退出劳动力市场，我们预计用工短缺或将是长期存在的问题，偏紧的劳动力市场正在制造工资通胀压力（图表18）。

图表17：劳动力市场持续结构性偏紧

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

图表18：劳动力市场偏紧推升工资通胀

　　注：工资通胀缺口定义为ECI工资同比减费城联储10年通胀预期

　　资料来源：Haver，中金公司研究部