中金公司：美国二次通胀初现端倪 铜油金大周期共振开启(2)

　　库存周期反弹的趋势逐步落实。2月总商业库存同比升至1.0%，为连续第三个月上行（图表2）。强劲的销售引领补库需求，2月批发商销售环比涨2.3%，远超预期0.4%和前值-1.4%，拉动批发商库销比下行至1.34。我们在《美国经济新变化如何影响资产价格》中指出，本轮补库受益于地产链和服务消费韧性带来的终端需求，反映在家具及家具装饰、五金水暖、服装服饰、商业及专业设备等相关行业补库趋势较为明显。而这些下游行业景气回升可能继续带动上游生产端和资源需求的回暖。

图表2：库存周期开启

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　制造业周期上行确认开启。近期制造业PMI以及达拉斯、费城等地方联储制造业指数同步回升（图表3），其中3月ISM制造业PMI录得50.3%，为自2022年10月以来首次回归扩张区间。制造业营建支出仍保持自《基础设施与就业法案》通过以来的扩张态势，支出规模为2021年9月的2.7倍，特别是电脑、电子与电器行业当前支出规模为2021年9月的11.8倍。由此打开的资本开支周期仍在进行时。2022年和2023年，标普500资本开支总量分别升20.6%和16.5%。从产能利用率对资本开支的指引来看，2024年资本开支或仍能保持较高增速（图表4）。同时，随着银行对大中型企业和小企业的工商贷款借贷条件边际转宽松，我们预计企业总资本开支和小企业扩大资本开支的净比例均会在近期开启上行（图表5，图表6）。

图表3：制造业周期开启

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

图表4：资本开支周期持续

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

图表5：信贷标准边际放松或引领企业总资本开支增加

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

图表6：信贷标准边际放松或引导小企业扩大资本开支

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　四大周期共同作用下，美国经济易热难冷，叠加供给冲击扰动，二次通胀风险加剧。从ISM制造业和服务业PMI价格指标对CPI同比的前瞻性来看，我们预计通胀回升将成为接下来半年内的大概率事件（图表7）。通胀粘性问题愈发严重：一方面，服务通胀再起，核心服务和剔除房租后的超级核心CPI环比均出现了明显的抬升，接近三年来的高点（图表8）；另一方面，供应链改善带来的通胀下行或已告罄，纽约联储供应链压力指数持续上涨，带动进口品价格同比回升（图表9），据San Francisco联储估算，供给侧驱动的核心PCE通胀在2月触底反弹升至1.4%（前值1.3%，见图表10）。根据我们的模型估计，预计至今年底，CPI同比可能回升至3.9%附近，核心CPI则升至4.1%。

图表7：CPI同比或将随PMI价格指数走高

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

图表8：核心服务CPI环比回升

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

图表9：进口品价格和产业链压力回升

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

图表10：供给侧推动的PCE价格或将回升

　　资料来源：Haver，中金公司研究部