中金公司：美联储降息前美债和黄金“做波段” 降息后逐渐转向顺周期资产

　　中金公司发文称，7月以来，各类资产呈现“过山车式”行情，背后隐含的是对美联储降息预期的摇摆。从纠结美联储9月是否能够开启降息、担心略微降息和特朗普交易可能带来的再通胀压力，使得美债维持4.3%-4.5%区间震荡；到6月通胀数据明显降温后转向降息交易，黄金上涨接近2500美元/盎司；再到7月制造业PMI和非农走弱引发衰退担忧，甚至预期美联储可能紧急开启大幅降息，美债、美元迅速下探至3.7%和102，美股大幅回调。基于衰退担忧的大幅且紧急降息预期并不现实。9月FOMC前，8月通胀、非农数据和本周Jackson Hole会议或进一步确认政策路径。降息前，分母资产如美债和黄金可以继续持有，但因为预期抢跑且降息整体空间有限，因此更多是“做波段”。降息后，随着基本面逐步企稳修复，可以切换至顺周期资产和板块。

　　中金：当前各类资产计入多少降息预期？

　　中金研究

　　7月以来，各类资产呈现“过山车式”行情，背后隐含的是对美联储降息预期的摇摆。从纠结美联储9月是否能够开启降息、担心略微降息和特朗普交易可能带来的再通胀压力，使得美债维持4.3%-4.5%区间震荡；到6月通胀数据明显降温后转向降息交易，黄金上涨接近2500美元/盎司；再到7月制造业PMI和非农走弱引发衰退担忧，甚至预期美联储可能紧急开启大幅降息，美债、美元迅速下探至3.7%和102，美股大幅回调。

　　近期，服务业PMI和零售等数据走强，市场重回“软着陆”下美联储小幅降息的预期。在市场预期的“折返跑”之后，政策路径具体如何判断？各类资产计入了多少预期，是否已经过度还是仍有空间？我们将在本文中通过量化的方式做出分析。

　　摘要

　　美联储的政策路径？9月大概率开启，但“软着陆”基准情形下整体降息幅度有限

　　基于衰退担忧的大幅且紧急降息预期并不现实。9月FOMC前，8月通胀、非农数据和本周Jackson Hole会议或进一步确认政策路径。

　　各类资产计入了多少降息预期？“抢跑”程度排序，利率期货>黄金>铜>美债>美股

　　利率期货隐含未来1年降息最多（7次），黄金次之（2.6次），铜（2.4次）和短债（2.3次）接近，美股（0.8次）计入降息预期最少。换言之，如果降息路径低于预期的话，美股也不会单纯因此压力很大，盈利前景更为重要。

　　后续资产走势如何？降息前美债和黄金“做波段”，降息后逐渐转向顺周期资产

　　降息前，分母资产如美债和黄金可以继续持有，但因为预期抢跑且降息整体空间有限，因此更多是“做波段”。降息后，随着基本面逐步企稳修复，可以切换至顺周期资产和板块。

　　正文

　　一、美联储的政策路径？9月大概率开启，但“软着陆”基准情形下整体降息幅度有限

　　9月大概率开启降息，市场也已充分计入。从美联储政策目标以及官员近期表态来看，9月开启降息已是“大概率”：一方面，通胀向着2%的目标回落，劳动力市场亦有降温。7月整体和核心CPI同比继续回落，失业率升至4.3%、非农新增就业低于预期，都为美联储9月降息铺平道路；另一方面，美联储官员近期发言偏鸽，开启降息预热。尤其鲍威尔在华盛顿经济俱乐部采访等多次发言中强调不需要等到通胀降至2%便可以降息，担心降息过晚对经济造成压力。近期市场动荡也会增加美联储担心降息过晚的压力。对9月作为首次降息时点，市场也没有分歧，当前CME利率预期隐含9月降息概率达到100%，只是幅度上有别，预期降息25bp的概率更高，达到75%，与7月FOMC会后采访中鲍威尔否认一次降息50bp的可能性一致。

图表：鲍威尔近期的主要表态与发言普遍偏鸽

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　但基准情形下，本轮整体降息幅度或有限（4-5次，100bp左右），基于衰退担忧的大幅且紧急降息预期并不现实。我们梳理美国经济基本面的同步和领先指标，并检验触发衰退的因素当前压力，判断当前美国经济处于下行通道，企业收入增速也逐步放缓。但由于各个环节之间存在不同的“跷跷板”，可以相互对冲，整体经济没有完整转弱的失速压力。同时，私人部门融资成本与投资回报的差距不大，货币紧缩对需求的抑制是边际上的，因此一定幅度的降息即可重新催生需求，例如年初市场交易宽松，长债利率走低至3.8%带动整体金融条件转松，居民按揭贷款同比增速与企业发债规模创2022年以来新高。在这种情况下，我们测算降息4-5次（100bp左右）即可以使得货币政策限制性缓解，需求和增长可能重回上行通道，对应10年美债中枢4%。此外，通胀四季度翘尾，降息后需求改善下价格压力回升，以及两党多项政策的通胀属性可能也会制约了本轮降息幅度。